Llevamos años escuchando lo mismo:
“Crisis de deuda. Recesión inminente. Burbuja en las bolsas. El sistema financiero al borde del colapso”.
Cada trimestre aparece una nueva razón por la que “esto se va a caer.” Y sin embargo, los mercados, contra todo pronóstico, no paran de subir.
¿Cómo es posible? ¿Están locos los mercados?
La respuesta, sinceramente, es más sencilla de lo que parece. Y más incómoda de lo que a muchos les gustaría.
Porque lo que realmente mueve los mercados no es lo que la mayoría piensa. No es un dato de IPC. No es una declaración de la Fed. No es un tuit de un político. Esos son catalizadores puntuales, ruido de corto plazo.
Las fuerzas reales que determinan hacia dónde va el precio de los activos son tres, y operan simultáneamente: la macroeconómica, la fundamental y la técnica.
No me entretengo más, vamos a analizarlo todo al detalle.
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En el informe completo de hoy…
PARTE 1: LA MACRO — La fuerza que nadie quiere ver
Hay una frase que se repite constantemente entre operadores y comentaristas: “La macro no funciona.”
Estoy harto de escucharlo y creo que es una de las afirmaciones más peligrosas que se pueden hacer. No es que la macro no funcione. Es que la macro más importante no es la que la mayoría mira.
¿Sigues mirando el PIB? Eso ya no representa la economía… ¡Todo ha cambiado!
El déficit presupuestario de EEUU ha promediado aproximadamente el 6% del PIB durante los últimos tres años. Un desequilibrio históricamente grande, raramente visto fuera de guerras o recesiones profundas.
Pero no solo EEUU… El déficit fiscal mundial se sitúa en su nivel más alto fuera de los períodos posteriores a las recesiones.
Fijesé… Todo (acciones, oro, inmobiliario, incluso Bitcoin en una temporalidad mayor) tiende a fortalecerse, tiene una sólida tendencia alcista en los últimso años
Y el motivo, no es porque los activos sean mágicamente más valiosos cada año, sino porque la contraparte, el dinero con el que los mides, vale cada vez menos.
Eso es inflación monetaria, la pérdida de poder adqusitivo... Y es el factor macro más importante que existe.
¿Y por qué ocurre esto? Porque la deuda mundial no para de crecer. Y la deuda necesita refinanciarse.
Con 350 billones de dólares en deuda privada y pública pendiente, con un vencimiento promedio de unos 5 años, 70 billones de dólares tienen que refinanciarse cada año.
Según Michael Howell, 75 de cada 100 dólares transaccionados en los mercados financieros mundiales representan una transacción de refinanciamiento de deuda.
La relación de equilibrio entre deuda y liquidez global fluctúa en torno a 2,5 veces: cada 1.000 dólares de nueva deuda requiere 400 dólares de liquidez para refinanciarla.
La CBO proyecta que la relación deuda/PIB de EEUU se duplicará para 2050. Con un crecimiento nominal del PIB del 5-6%, eso implica que la deuda del gobierno crecerá un 10-12% anual. La liquidez tendrá que igualar esos incrementos para mantener la relación estable. Y eso significa mayor inflación monetaria. No es una opinión.
¿Cómo se traduce esto en mercados?
Según los cálculos de Howell, cada aumento del 10% en la liquidez global lleva a un aumento aproximado del 15% en los precios del oro. Bitcoin, con un período de datos más corto, ha respondido hasta un 45% por cada 10% de aumento en liquidez global.
Estos activos no suben por magia. Suben porque la contraparte pierde valor.
Y por eso los mercados “no paran de subir” mientras todo el mundo grita crisis.
Porque la crisis existe… Pero no es como nos imaginamos. No está en el precio nominal de los activos. Está en el poder adquisitivo.
Japón es el espejo perfecto: los salarios reales ajustados por inflación cayeron un 1,3% en 2025, negativos todos y cada uno de los meses del año, y no han subido desde 2021. OJO porque en EEUU tras los últimos datos de CPI ocurre un poco lo mismo:
Con una inflación general del +3,8% interanual en abril, esto significa que el crecimiento real de los salarios medios por hora (ajustado por el IPC) entró en terreno negativo por primera vez desde abril de 2023.
Kevin Gordon
Mientras tanto, en Japón, el Nikkei subió y el mercado inmobiliario de Tokio se disparó. Quien tenía activos se enriqueció en términos nominales. Quien dependía de su salario se empobreció en términos reales.
Esa es la naturaleza silenciosa de lo que está ocurriendo: es una economía de activos, no de salarios.
Los indicadores macro que sí importan
Liquidez global. No solo la de la Fed, sino la global. Howell identifica tres fuentes: liquidez del sector privado (créditos bancarios, shadow banking, repos), liquidez de bancos centrales (balances, QE, operaciones de repo) y flujos de capital transfronterizos. La liquidez neta de la Fed ha divergido respecto a los índices en el último año, pero la liquidez global no ha mostrado tanta diferencia. En mercados tan interconectados, la global importa más. (Informe sobre ello)
La liquidez neta de la Fed se determina por cuatro factores: el balance de la Fed (QE o QT), la Cuenta General del Tesoro (TGA, cuando sube drena liquidez, cuando baja la inyecta), el Reverse Repo (RRP, cuando aumenta la liquidez disminuye) y las ventanillas de liquidez de la Fed. El SOFR será el indicador clave para detectar estrés en los mercados de financiamiento. Un SOFR por encima del límite superior del corredor de fondos federales sería una señal de advertencia importante. Importante lo que ocurra con el nuevo Presidente de la Fed.
El dólar. No como activo, sino como termómetro de la liquidez global. Un dólar fuerte contrae la liquidez internacional. Un dólar débil la expande.
Los bonos. Mayores emisiones de deuda, hacen que los rendimientos sean cada vez más elevados, aquí lso vigilantes de los bonos hacen como “dictadores” del mercado y marcan los límites.
Bitcoin y oro como barómetros de la inflación monetaria. No son predicciones. Son termómetros. Cuando suben de forma sostenida, están reflejando la pérdida de valor del dinero fiat.
PARTE 2: LA FUNDAMENTAL — Los beneficios como ancla del precio
La macro explica la dirección de largo plazo. Pero a medio plazo, lo que ancla el precio de los activos son los beneficios empresariales y las expectativas de crecimiento.
Y para esto, los datos del Q1 2026 están siendo muy pero que muy representativos:
Con el 89% de las empresas del S&P 500 habiendo reportado, el crecimiento de las ganancias por acción (EPS) del S&P 500 en el primer trimestre se sitúa en torno al +17% interanual, lo que supone el sexto trimestre consecutivo de crecimiento de dos dígitos.
Mientras tanto, las estimaciones de EPS para los próximos 12 meses han aumentado un +13% en lo que va de año, a pesar de que el múltiplo del S&P se ha comprimido de 22x a 21x.
Gran parte de la fortaleza del titular viene de tres nombres: Alphabet, Amazon y Meta. Y los tres incluyeron ganancias no operativas significativas.
Alphabet registró 37.700 millones en ganancias de valores, Amazon 16.800 millones por su inversión en Anthropic, y Meta un beneficio fiscal de 8.030 millones.
Excluyendo estos elementos puntuales, el crecimiento real se sitúa en torno al 16%. Sólido, sí. Pero no es lo mismo que el del titular.
Fíjense en otro dato revelador: a pesar de los resultados impresionantes, el mercado está recompensando las sorpresas positivas con una ganancia promedio de apenas 20 puntos básicos al día siguiente. Una de las reacciones más tibias registradas. Por el contrario, las sorpresas negativas están siendo castigadas con una caída media del 4,9%, muy por encima de la media de 5 años del 2,9%. El mercado está premiando poco lo bueno y castigando mucho lo malo. Eso dice algo sobre las expectativas que ya están en precio.
El forward P/E a 12 meses se sitúa en 21,0x. Por encima de la media de 5 años (19,9x) y de la de 10 años (18,9x), pero ha comprimido desde los 22x de final de año.
Las valoraciones no están baratas. Pero tampoco están en territorio de burbuja si los beneficios cumplen.
Los indicadores fundamentales que sí importan
Las estimaciones de BPA hacia delante. No el dato pasado, sino la revisión de estimaciones. Cuando los analistas revisan al alza las estimaciones del trimestre siguiente durante la temporada de resultados, como ocurrió en abril con la mayor revisión al alza desde Q2 2021, es una señal constructiva. Cuando las revisan a la baja, es una señal de alerta.
Los ingresos, no solo los beneficios. Todos los once sectores están reportando crecimiento interanual de ingresos, liderados por Tecnología de la Información, Servicios de Comunicación y Financieros. El crecimiento de ingresos del 9,8% es el más alto desde Q3 2022. Cuando los ingresos crecen, los beneficios tienen una base más sólida. Cuando los beneficios crecen solo por recorte de costes, la sostenibilidad es otra historia.
El crédito. Los diferenciales de crédito cuentan una historia que la renta variable a veces ignora. Cuando se amplían, el mercado de deuda está señalando estrés antes de que las acciones lo reflejen. En períodos de alta liquidez, los diferenciales se reducen, se facilita el financiamiento y la economía entra en fase expansiva. El riesgo de la IA, no tenga duda, que está aquí… En el crédito.
La amplitud de mercado. El índice S&P 500 equiponderado va por detrás del ponderado por capitalización. Eso indica que el optimismo a nivel de índice está concentrado en unos pocos nombres. Si la amplitud mejora, el rally tiene más base. Si sigue concentrado, es más frágil.
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PARTE 3: LA TÉCNICA — Opciones, fondos sistemáticos y la fuerza invisible
Aquí es donde las cosas se ponen realmente interesantes. Porque la economía ha cambiado, pero también lo han hecho las dinámicas de mercado. Y quien no entienda esto, va a tener serios problemas.
Muchos se preguntan: ¿Quién está comprando constantemente?
Aquí entra en juego el posicionamiento de los grandes actores del mercado:
Hedge Funds
El posicionamiento de los fondos de cobertura, es una fantástica señal de sentimiento contrario… Cuando va sumado a un gran catalizador en esa dirección, y si no, que se lo digan a GME.
Entender como está psocionado la mano fuerte, ayuda mucho para saber, en que dirección puede haber más riesgo recomenpensa.
Ejemplo, ahora a finales de marzo, el posicionamiento de los analistas de alto nivel es más bajista que en el punto álgido del mercado bajista del Día de la Liberación.
Evidentemente esto es gasolina para este mercado… Si aparece una noticia que lo haga saltar (alto al fuego en Irán, en ese caso).
Los fondos seguidores de tendencia (CTAs)
Los CTAs establecen niveles mecánicos para comprar o vender. No analizan fundamentales. No leen noticias. Siguen la tendencia. Cuando los umbrales de impulso entran en territorio positivo, compran. Cuando se pierden, venden.
Las estimaciones situaban que la comunidad sistemática mantenía una posición corta de -37.000 millones de dólares en acciones estadounidenses a fianles de marzo.
Cuando los tres umbrales de impulso (corto, medio y largo plazo) entraron en territorio positivo, los CTAs pasaron a modo de compra agresiva. El ritmo de compras globales fue de los cinco episodios más fuertes registrados, con cerca de 86.000 millones de dólares.
Y lo mismo en dirección contraria… Los mismos mecanismos que impulsan la subida pueden acelerar fácilmente la bajada si la tendencia se invierte.
Los fondos de control de volatilidad
Trabajan sobre la volatilidad realizada a 1 y 3 meses. Cuando la volatilidad baja, añaden exposición. Cuando sube, la reducen. Son mecánicos. Son procíclicos. Y amplifican los movimientos en ambas direcciones.
Un modelo de volatilidad objetivo al 10% puede reducir su exposición más de un 20% cuando la volatilidad se dispara. Y reconstruirla agresivamente cuando se comprime.
Es importante aquí distinguir tres conceptos:
Volatilidad Realizada (Pasado): El movimiento real que ya ocurrió. Se basa en datos históricos de precios de cierre.
Volatilidad Implícita (Futuro/Mercado): La expectativa de movimiento que el mercado de opciones refleja en sus precios actuales. No se basa en el pasado, sino en lo que los inversores están dispuestos a pagar por cubrirse hoy. Se deriva de modelos como el Black-Scholes, usando el precio actual de las opciones (VIX).
Volatilidad Esperada (Predicción): Una estimación o pronóstico técnico de la volatilidad futura. Mientras la implícita es un dato objetivo que extraemos de los precios de mercado, la esperada suele ser la opinión o el cálculo de un analista o un modelo algorítmico.
El mercado de opciones y la gamma de los dealers
Esto es posiblemente la fuerza más incomprendida del mercado actual. En 2025, el volumen total de opciones en EEUU superó los 15.200 millones de contratos, con un volumen diario medio de unos 61 millones. Las opciones 0DTE representan ya el 59% del volumen total de opciones del SPX. Más de la mitad.
Cuando un inversor compra una opción call, el dealer toma el otro lado. Para neutralizar su riesgo, compra acciones del subyacente. Pero la delta no es estática. A medida que el precio se mueve, la delta cambia, y el dealer ajusta continuamente. Esos ajustes de cobertura crean flujos que mueven mercados.
El régimen de gamma cambia completamente el comportamiento del mercado:
En gamma positiva, los dealers venden cuando el precio sube y compran cuando baja. Comprimen la volatilidad. Crean un mercado que resiste grandes movimientos. Si el S&P 500 sube día tras día con las caídas intradía siendo compradas, esa es la firma de gamma positiva.
En gamma negativa, ocurre lo contrario. Los dealers venden cuando baja y compran cuando sube. Amplifican los movimientos. Los impulsos son más fuertes y rápidos. Muchos movimientos que los comentaristas atribuyen a noticias son en realidad mecánicos, impulsados por posicionamiento.
Los niveles clave, cortesía del buen amigo JJ Montoya:
El Call Wall (strike con mayor gamma neto de calls) actúa como resistencia. En el 83% de las sesiones, el máximo intradía no lo superó. En el 88%, el SPX cerró por debajo. Su desplazamiento hacia arriba es alcista, hacia abajo es bajista.
El Put Wall (mayor gamma de puts) actúa como soporte. En el 89% de las sesiones, el mínimo intradía no cayó por debajo. En el 93%, el SPX cerró por encima. Cuando se rompe a la baja, los tenedores de puts cierran posiciones, lo que mecánicamente genera compras de dealers y reduce la volatilidad implícita: el efecto vanna. Paradójicamente, la ruptura del soporte activa fuerzas que frenan la caída.
El nivel pin es donde el mercado tiende a “pegarse”, con la mayor gamma acumulada. Funciona como un imán.
El Volatility Trigger identifica el último gran soporte de gamma positiva. Por encima, menor volatilidad y movimientos más estables. Por debajo, los creadores de mercado pasan de soportar los precios a amplificar los movimientos.
El Gamma Flip (gamma cero) es el punto de cambio de régimen. No es alcista ni bajista en sí mismo. Pero marca dónde cambia el comportamiento del mercado: por encima, predominan los rangos estrechos y la reversión a la media; por debajo, predominan los impulsos direccionales amplios.
El caso de los semiconductores: gamma corta en esteroides
Un ejemplo perfecto de todo esto. El SOXX se ha disparado más del 70% desde finales de marzo. También lo ha hecho la volatilidad, una clara señal de alerta:
La exposición larga total en ETFs apalancados de semiconductores se acerca a los 100.000 millones de dólares. Estos productos operan con gamma corta por naturaleza: si el sector sube un 1%, hay unos 2.000 millones de delta para comprar. Si baja un 1%, hay 2.000 millones para vender. Esta dinámica se ha duplicado en los últimos 6 a 9 meses.
Los flujos de reequilibrio se dispararon, con compras totales de unos 115.000 millones de dólares en el último mes. Pero si los precios bajan, estos productos necesitan desapalancarse automáticamente. Nomura advierte que cuando estas compresiones gamma se revierten, el resultado podría ser un movimiento de SMH del -15% al -20% en una sola sesión. Y las opciones de cola izquierda parecen ignorar este riesgo. (en semis no ha pasado todavía, pero lo vimos en el oro en enero).
Los indicadores técnicos y de posicionamiento que sí importan
Los niveles de gamma (GMA, Call Wall, Put Wall, Volatility Trigger, Gamma Flip). Son el mapa del mercado de opciones y determinan si los movimientos van a ser amortiguados o amplificados.
El posicionamiento de CTAs. Si están cortos y los niveles se superan, son compradores forzados. Si están largos y los niveles se pierden, son vendedores forzados. Es mecánico.
La volatilidad, no solo de acciones. También la de bonos. El MOVE Index (volatilidad de bonos) puede anticipar estrés antes de que aparezca en renta variable. Cuando la volatilidad de bonos sube sin que la de acciones lo refleje, hay una divergencia que suele resolverse.
Conclusión
Sinceramente, creo que la razón por la que los mercados “no paran de subir”, no es que los mercados estén equivocados. Es que los mercados están reflejando algo que los titulares no capturan: la erosión constante del valor del dinero fiat.
Cuando mides los activos en una unidad de medida que se encoge cada año, todo sube. No es un fallo del mercado. Es la consecuencia lógica de décadas de estimulos fiscales y moentarios masivos.
¿Esto significa que siempre va a subir? No, hay periodos más fuertes y más débiles y por ello indicadores como los descritos en este video pueden ser muy útiles:
Por ejemplo, a eso se le suman unos beneficios empresariales que, al menos por ahora, siguen cumpliendo. El Q1 ha sido excepcional. La capa técnica y de posicionamiento es la que más ha cambiado. Los fondos sistemáticos, los ETFs apalancados y el mercado de opciones son ahora fuerzas que pueden dominar la acción del precio durante días o semanas, con independencia de los fundamentales. Y aquí, el tiempo no es “amigo de los osos”.
Entender la gamma de los dealers, los flujos de CTAs y el reequilibrio de los fondos de volatilidad ya no es opcional. Es imprescindible.
No tengo la bola de cristal. Lo que sí sé es que quien sigue mirando el mercado como si fuera 2010 va a tener problemas. La estructura ha cambiado. Las fuerzas han cambiado.
Gracias por leer
Diego
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