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Hay una guerra en Oriente Medio. El Estrecho de Ormuz está bloqueado por sexta semana consecutiva. Un tercio del petróleo mundial no puede pasar.
Evidentemente ese es tema principal de los mercados… Pero, ¿Qué es lo que REALMENTE está pasando? ¿Nos estamos perdiendo algo?
La respuesta corta es: sí.
Hoy vamos a hablar de tres vulnerabilidades que llevan meses acumulándose en silencio y que el mercado general está ignorando con una comodidad que, sinceramente, me preocupa.
La primera está en el software. La segunda en la banca y el crédito privado. Y la tercera, la que lo conecta todo, está en la liquidez global.
Vamos a analizarlo todo al detalle.
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1. SOFTWARE, IA Y LA CRISIS QUE NADIE QUIERE VER
Empecemos por el sector que más me ha llamado la atención esta semana.
Los semiconductores llevan nueve sesiones consecutivas sin cerrar en rojo. Nueve días. Eso no es un rebote, eso es una tendencia.
Y mientras los semis se comportaban así, el IGV, que es el ETF de referencia del software americano, se desplomó esta semana después de haber subido hasta niveles previos al conflicto.
Fíjense en lo que eso significa. Está por debajo de los niveles de los aranceles.
Y lo que es más relevante: esta semana los semis superaron al software en rendimiento relativo todos y cada uno de los días. Todos.
El resultado es la peor semana de rendimiento relativo del software frente a los semiconductores que se recuerda en muchos, muchos años.
A diferencia del conflicto, esto no es ruido puntual. Es una señal de que el mercado está diferenciando, y está diferenciando de forma muy clara: los semiconductores están bien, el software está en problemas.
Y los problemas no son pequeños.
UBS publicó recientemente una nota en la que decíar: es difícil recordar otro período en los últimos veinte años marcado por este grado de apatía y negatividad hacia el sector SaaS y software. Veinte años. Eso es mucho tiempo.
¿Por qué está pasando esto? Hay dos razones, y las dos son importantes.
La primera es la amenaza de reemplazo por parte de la inteligencia artificial. Anthropic acaba de lanzar nuevas actualizaciones significativas. Y lo que el mercado está empezando a poner en precio es que las herramientas de IA están destruyendo el modelo de negocio de muchas empresas de software. Empresas que cobraban millones al año a sus clientes por licencias de software que ahora, con un agente de IA, se pueden reemplazar parcialmente o por completo. Eso no es una amenaza futura. Está pasando ya. Y el impacto en las valoraciones es enorme, porque destruye lo que llamamos el valor terminal: el valor de los flujos de caja futuros a largo plazo. Cuando ese valor desaparece, el precio de las acciones cae, aunque el negocio de hoy siga funcionando.
La segunda razón es más inmediata, la aceleración muy clara en el crecimiento de los presupuestos de IA empresarial desde noviembre y diciembre del año pasado. Las empresas están gastando más en IA. Eso parece bueno. El problema es que ese gasto está saliendo de algún sitio. Y ese sitio es el software tradicional. Menos nuevas licencias, menos expansión de módulos, proyectos retrasados, consolidación de proveedores. El resultado no es solo un debate sobre el futuro. Es un problema para el presente: ciclos de ventas más largos, márgenes más ajustados, y probablemente guías de resultados más conservadoras en la temporada de earnings del primer trimestre.
Los nombres en el punto de mira son SAP, ServiceNow y Microsoft. UBS ha llegado a degradar ServiceNow a neutral esta misma semana. Y su analista lleva dos años lateralizando en SaaS y aplicaciones, centrándose en un grupo mucho más estrecho: infraestructura y nombres con exposición directa a IA, como Palantir, Oracle, Microsoft y Datadog.
Y hay algo más que conecta el software con la crisis bancaria que vamos a ver ahora. Porque el 20% de los activos de los grandes fondos de crédito privado, según datos de UBS y Barclays, son préstamos a empresas de software.
Empresas cuyo modelo de negocio está siendo atacado por la IA. Empresas que si valen menos en bolsa, también generan menos flujos de caja para repagar sus deudas. Y eso tiene consecuencias que van mucho más allá del sector tecnológico.
2. LA BANCA, LA IA Y LA CRISIS DEL CRÉDITO PRIVADO
BESSENT Y POWELL SE REUNIERON CON LOS CEO DE LOS BANCOS PARA ADVERTIR SOBRE RIESGOS DEL ÚLTIMO MODELO DE IA DE ANTHROPIC - RTRS
Si el software tiene un problema de disrupción, la banca tiene un problema doble: la misma disrupción por IA, y además una exposición enorme a lo que está pasando en el crédito privado.
El viernes los financieros también sufrieron. Goldman señaló que el sentimiento estuvo presionado por una serie de titulares negativos: preocupaciones sobre el impacto de la nueva IA de Anthropic en los bancos, informes sobre aseguradoras asumiendo más riesgo del que tomaban antes de la crisis de 2008, y noticias sobre Ares reduciendo el tamaño de su nuevo fondo de crédito privado.
La semana que viene, con el inicio de la temporada de resultados, los bancos empiezan a reportar. Y va a ser muy interesante lo que digan, porque la situación del crédito privado ha evolucionado mucho, y muy rápido.
Muchos de ustedes ya conocen el análisis que hice hace unas semanas sobre el crédito privado. Si no lo han visto, les recomiendo que lo busquen porque el contexto es importante. Pero hoy les traigo las actualizaciones.
La situación, en resumen, es esta: durante años, los grandes gestores de activos, BlackRock, Blackstone, Blue Owl, Apollo, Ares, KKR, construyeron fondos de crédito privado que prometían rentabilidades superiores a la bolsa con menor volatilidad, y con liquidez trimestral.
El problema es que ahora los inversores quieren salir, y los fondos no pueden devolver el dinero.
Aproximadamente el 20% de los activos de esos fondos son préstamos a empresas de software. Las mismas empresas que acabamos de ver que están siendo destruidas por la IA. Si el negocio vale menos, el préstamo vale menos. Y si el préstamo vale menos de lo que figura en los libros, el fondo tiene un problema.
UBS publicó en febrero una nota que sacudió a Wall Street: predecía que las tasas de impago en el crédito privado podrían llegar al 15%.
En realidad el problema no son los bancos que imaginamos… Después de la crisis de 2008, la regulación obligó a los bancos a ser más prudentes: más capital de reserva, menos riesgo en el balance.
Los bancos, racionalmente, encontraron una solución: en lugar de prestar directamente a las empresas, empezaron a prestar a los fondos que prestan a las empresas.
A lo que los economistas llaman Instituciones Financieras No Bancarias, las IFNB, que son básicamente todos los gestores de capital que no son bancos: fondos de inversión, aseguradoras, fondos de pensiones, hedge funds, gestoras de capital privado.
El crédito siguió llegando a las mismas empresas. Pero ahora llega a través de un intermediario.
Un intermediario que (IMPORTANTE) no tiene acceso a los mecanismos de rescate del banco central si las cosas van mal.
Los préstamos de los bancos americanos a estas instituciones se han multiplicado por cinco en diez años. Superan ya el billón de dólares, más del 10% de todo el crédito bancario en EEUU.
¿Que viene a futuro? Hay más de 200.000 millones de dólares en deuda tecnológica de alto rendimiento y préstamos apalancados que vencen antes de 2028. Una parte significativa ligada a empresas en manos de capital privado. Esas empresas van a intentar refinanciarse en los próximos meses en un entorno donde los tipos son más altos, donde el crédito privado está cerrando el grifo para el sector software, y donde la IA está destruyendo sus modelos de negocio.
Y hay algo que me parece que es el dato más importante de esta semana en este bloque: los grandes bancos, incluyendo JPMorgan, están preparando un nuevo índice de credit default swaps específicamente para el sector del crédito privado.
Se llama CDX Financials o FINDX. Lo están construyendo con S&P Global y empezarán a operar con él próximamente. Participarán Bank of America, Barclays, Deutsche Bank y Goldman Sachs.
¿Por qué es importante esto? Porque los credit default swaps son la herramienta que se usa cuando el mercado anticipa un deterioro serio en un sector. Son la misma herramienta que se usó en 2008 con las hipotecas subprime.
La creación de un índice específico para el crédito privado significa que la demanda de cobertura ante un colapso del sector es ya lo suficientemente grande como para que los bancos quieran monetizarla.
Y para cerrar este bloque, la Reserva Federal ha comenzado a preguntar a los grandes bancos americanos sobre su exposición al crédito privado. El Tesoro está haciendo lo propio con las aseguradoras.
Sinceramente, cuando los reguladores empiezan a hacer preguntas en este tono, es porque algo les preocupa mucho. Y lo que les preocupa es exactamente lo mismo que les preocupó en 2008, solo que esta vez sin los mecanismos de rescate formales establecidos para las instituciones financieras no bancarias.
3. LA LIQUIDEZ GLOBAL: EL RIESGO REAL
Y aquí llegamos al núcleo de todo. Porque tanto la crisis del software como la del crédito privado tienen un denominador común, y ese denominador es la liquidez global. Y su ciclo.
El marco de Michael Howell para entender los mercados financieros parte de una premisa muy sencilla: hay 350 billones de dólares en deuda mundial. Con un vencimiento promedio de cinco años, eso significa que 70 billones de dólares tienen que ser refinanciados cada año. Y el 75% de todas las transacciones en los mercados financieros mundiales son transacciones de refinanciación de deuda. No inversión nueva. Refinanciación.
Para que esa refinanciación sea posible, necesitas liquidez. Cuando la liquidez es abundante, los activos de riesgo suben, la deuda se refinancia sin problemas y el sistema funciona. Cuando la liquidez escasea, los problemas de refinanciación desencadenan crisis financieras.
¿Y en qué momento estamos ahora mismo en el ciclo de liquidez global?
Según Howell, la liquidez global alcanzó su pico en el cuarto trimestre de 2025. Y desde entonces (con Cierre de Gobierno incluido) ha corregido.
Las presiones son múltiples: un dólar americano que se fortalece, volatilidad en los bonos que se dispara, collateral que pierde valor, y la mayoría de los grandes bancos centrales restringiendo en lugar de inyectar liquidez. El único que sigue apoyando es el Banco Popular de China.
Y aquí es donde entra el conflicto de Irán de una forma que creo que mucha gente no está viendo correctamente.
Si el Estrecho de Ormuz sigue bloqueado, el petróleo sube, los costes de transporte suben, la inflación sube y los bancos centrales tienen menos margen para bajar tipos. Eso es real y es importante.
Pero, el impacto real del conflicto no es sobre la economía productiva. Es sobre la liquidez financiera. Un precio del petróleo elevado y una mayor volatilidad en los bonos son dos de los factores que más directamente comprimen la liquidez global. Y esa compresión comenzó antes del conflicto. Va a continuar después del conflicto. El conflicto lo que hace es acelerar y agravar una tendencia que ya estaba en marcha.
El mercado de renta variable está descontando que el conflicto va a ser corto, que Ormuz va a volver a abrirse rápido y que todo va a normalizarse. Puede que tenga razón. Pero si no cambia algo de fondo… Ese optimismo va a chocar con una realidad muy diferente cuando finalice el repunte mecánico:
Hay muchos cierres de cortos y mucho empuje mecánico de los fondos sistemáticos tanto seguidores de tendencia, como de control de volatilidad, a medida que la tensión se reduce.
El mercado no está fuerte, ni mucho menos, estamos en la misma dinámica que antes del conflicto, pero con la gran diferencia de que ahora estos factores mecáncios, en vez de frenar, empujan.
¿Puedes luchar contra ello?
No tiene mucho sentido, la única esperanza que tienen los bajistas es que el conflicto vuelva a escalar, si todo va en linea hacia la desescalada hay grandes presiones alcistas que ayudan, aunque solo hasta cierto punto, más allá de eso, deberíamos de ver un mercado más sólido, por lo que el escenario de seguir en ese rango lateral, es el principal.
¿Qué activos hay que vigilar para entender en qué fase estamos?
El primero es el dólar. Más del 70% del crédito transfronterizo y alrededor del 70% de la deuda global están denominados en dólares. Cuando el dólar se fortalece, la liquidez global cae. La deuda en dólares se encarece para todos los que no son americanos, los balances fuera de Estados Unidos se comprimen, y la demanda de dólares para refinanciación aumenta, drenando liquidez del sistema. El DXY, el índice del dólar, es el termómetro en tiempo real de la liquidez global. Cuando sube, los activos de riesgo sufren. Y suele moverse antes.
El segundo activo a vigilar es Bitcoin. Sé que puede sorprender en este contexto, pero Howell estima que Bitcoin es aproximadamente tres veces más sensible a la liquidez global que el oro. La liquidez global explica alrededor del 40% de los movimientos de Bitcoin. Eso es mucho para un solo factor macroeconómico. No me atrevería a decir que Bitcoin es un indicador perfecto, pero un giro al alza sostenido en Bitcoin puede ser una señal temprana de que el ciclo de liquidez está empezando a mejorar.
Y en cuanto al posicionamiento, todo apunta hacia un entorno que favorece materias primas y energía cerca del pico del ciclo, dólar en momentos de mayor tensión y los bonos del gobierno a cinco años como posición realmente defensiva.
El oro y Bitcoin me parecen coberturas estructurales a medio plazo contra la inflación monetaria y el futuro repunte de la liquidez global, pueden aprovecharse sus correcciones.
Gracias por leer
Diego
