Bitcoin ha caído un 20% en un mes. El oro está un 27% por debajo de su máximo. La plata, un 58%. Los tres grandes refugios contra la inflación monetaria están en mercado bajista a la vez, y eso no es casualidad.
Se habla de los ETF, de los mineros y de Strategy, pero todos ellos son el síntoma.
¿Qué está pasando de verdad con la liquidez y cuándo puede girar?
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Desde el máximo del 21 de octubre, en la zona de $84.780, el castigo ronda el 21%, con un mínimo intradía de $66.511 que no se veía desde agosto.
Va camino de su sexta semana consecutiva de pérdidas y acumula más de un 20% de caída en lo que va de 2026.
El día 12 llegó el primer cierre por debajo de la media de 200 sesiones, en $73.081, tras 85 días seguidos por encima.
Y en gráfico semanal el precio está ligeramente por debajo de la media de 200 semanas, en $67.992, con la vela todavía abierta.
Ojito con una estadística que ha circulado mucho estos días. Decía que Bitcoin llevaba 83 días por encima de su media de 200 sesiones y que, desde 2015, cuando eso ocurre tras una tendencia bajista, la rentabilidad a 180 días ha sido de entre el 53% y el 61%. Muy bonito. Pero dos días después de publicarse, Bitcoin perdió esa media.
¿Quién está vendiendo Bitcoin?
Antes de ir a la causa, vamos a repasar los síntomas, porque son los que ocupan los titulares.
Los ETF son el más visible:
Las salidas suman $1.907 millones en siete sesiones consecutivas, entre el 5 y el 13 de noviembre, con el IBIT de BlackRock aportando tres cuartas partes.
El saldo de 2026 ya es negativo, frente a los más de $20.000 millones de entradas netas de cada uno de los dos años anteriores.
Sí que es cierto que hay que ponerlo en contexto. Una semana de $1.280 millones de salidas equivale a poco más del 1% de los cerca de $96.000 millones que gestionan estos fondos. No es una estampida. Es un goteo sin compradores enfrente.
Los mineros también venden:
MARA se ha desprendido de 13.597 bitcoins en seis semanas, unos $1.100 millones y cerca del 40% de su cartera, para financiar infraestructura de IA y deuda. No es una opinión sobre Bitcoin, es un cambio de negocio. Pero la oferta llega al mercado igual.
Los inversores más veteranos, lo mismo:
Los tenedores de largo plazo redujeron sus saldos en 248.000 bitcoins durante el tercer trimestre, unos $17.400 millones, frente a $6.200 millones de compras de los ETF. Vendieron casi el triple de lo que compraron los fondos.
Y el minorista se retira:
Según Santiment, hay unas 109.000 carteras con saldo menos desde mediados de octubre. Este dato lo cogería con pinzas, porque es una métrica ruidosa.
El apalancamiento se ha limpiado, pero solo a medias:
En 24 horas se liquidaron unos $1.470 millones, de los que $1.310 millones eran apuestas alcistas.
El funding de los futuros perpetuos ha bajado del 10% al 5,5% anualizado, pero sigue positivo, y el interés abierto apenas cae un 3%. No hay capitulación total ni cortos acumulados que alimenten un rebote violento.
Strategy: otro síntoma, y quizá el más revelador
Fíjense en la compañía de Michael Saylor. Sus 850.364 bitcoins costaron $64.160 millones, a una media de $75.456, así que toda la cartera está en pérdidas. La minusvalía latente ronda los $7.200 millones.
Y encima sale de los índices MSCI. ¿Por qué importa? Porque los fondos que replican el MSCI World están obligados a tener todas sus acciones. Strategy entró en 2024, y desde entonces muchos inversores que jamás habrían comprado Bitcoin lo tenían de tapadillo a través de un fondo indexado. Eso se acaba.
La historia tiene su miga:
En octubre de 2025, MSCI propuso excluir a las compañías con más de la mitad de su activo en criptoactivos.
En enero de 2026 retiró la propuesta y el mercado lo celebró.
Pero en agosto volvió con una regla general para compañías “no operativas”, sin mencionar cripto, y esa sí ha salido adelante (si una empresa se parece más a un fondo que a un negocio, queda fuera).
La salida será efectiva al cierre del 30 de noviembre. Junto a Strategy sale incluso una compañía de uranio, lo que hace la regla mucho más difícil de atacar por discriminatoria.
¿Qué supone esta salida?
JP Morgan habló en su día de $2.800 millones. La propia Strategy da una cifra menor: los fondos ligados a MSCI tienen unos 13 millones de acciones, el 3,1% del total, menos de un día de negociación. El titular asusta más que el flujo.
Tampoco hay riesgo de liquidación. Cotizar por debajo del coste medio no activa ningún margin call, y la compañía tiene una reserva en dólares de $4.770 millones frente a $6.700 millones de deuda convertible.
Entonces, ¿por qué digo que es el síntoma más revelador?
Porque Strategy es, en el fondo, una máquina de liquidez. Su negocio consistía en emitir acciones con prima sobre el valor de sus bitcoins y comprar más con ese dinero. Esa prima se ha comprimido desde 3,4 veces en noviembre de 2024 hasta unas 1,08 veces. Sin dinero abundante dispuesto a pagar esa prima, la máquina se para.
Y las facturas siguen. El software ingresó $125,4 millones en el tercer trimestre, frente a $419,6 millones en dividendos preferentes. En lo que va de año ha vendido unos $431,8 millones de bitcoin para cubrir dividendos y recomprar preferentes. El mayor comprador de los últimos años es hoy un comprador testimonial y un vendedor ocasional.
La enfermedad: qué es la liquidez y por qué manda
Vamos a lo importante. TF, mineros, veteranos, minoristas y Strategy venden a la vez. ¿Por qué todos al mismo tiempo?
Michael Howell, probablemente quien mejor ha estudiado este tema, lo explica así: la liquidez es el flujo de dinero que circula por los mercados financieros.
Y ojito, porque lo que importa no es el nivel, que sigue siendo alto, sino el ritmo al que crece. Ese ritmo hizo techo a finales de 2025, después de tres años subiendo, y desde entonces se está frenando.
¿Y por qué es tan importante? Porque los mercados ya no son sobre todo un mecanismo para captar capital nuevo. Son un mecanismo para refinanciar la deuda que ya existe. La deuda necesita liquidez para renovarse, y la liquidez necesita deuda porque hoy el 77% del crédito mundial se concede con garantías, y esas garantías son en gran parte bonos.
Por eso el ciclo dura entre cinco y seis años: es el vencimiento medio de la deuda mundial.
Howell lo resume en una frase que me parece clave: la liquidez es cíclica y la deuda es exponencial. Cuando hay demasiada liquidez para la deuda que existe, se forman burbujas.
Cuando hay demasiada deuda para la liquidez disponible, llegan los problemas de refinanciación. Para él, todas las crisis financieras han sido en el fondo crisis de refinanciación.
Y Bitcoin es el termómetro. Según sus cálculos, por cada 10% que se mueve la liquidez, el oro se mueve un 15% y Bitcoin entre un 45% y un 50%. Por eso es el primero en caer y el que más cae.
Por qué la liquidez se está secando ahora
Aquí viene lo más interesante, porque la explicación fácil sería culpar a la Reserva Federal. Y Howell dice que no.
Sí que es cierto que el mercado da casi un 90% de probabilidad a una subida de tipos en diciembre, tras un PPI del 6,5% interanual, el mayor desde noviembre de 2022. Pero su lectura es que esta Fed no quiere endurecer. Va arrastrando los pies, empujada por el mercado, y lo hace mucho más despacio que en 2022. Su prioridad real es que el mercado de deuda pública no se rompa.
Entonces, ¿quién se está llevando el dinero? Tres cosas.
La primera, la propia economía. Suena paradójico, pero el dinero que está en la economía real no está en los mercados. Funciona como un balancín. El crecimiento nominal de Estados Unidos es el más alto desde mediados de los años ochenta, y una economía tan fuerte absorbe liquidez que antes iba a los activos financieros. Por eso el bono a 10 años supera el 5%: no es miedo al déficit, es crecimiento.
La segunda, la inteligencia artificial. La construcción de centros de datos necesita cerca de un billón de dólares de financiación este año y otro tanto el que viene. Hace año y medio se decía que el 80% saldría de la caja de las empresas. Hoy es al revés: el 80% sale de los mercados. La IA es fantástica a largo plazo, pero consume liquidez, no la produce.
La tercera, el muro de vencimientos. Toda la deuda que se emitió a tipos cercanos a cero durante la pandemia vuelve ahora al mercado para refinanciarse, y a tipos mucho más altos. A eso hay que sumar unos dos billones de dólares al año de deuda federal nueva.
El resultado se ve con claridad dentro del mercado cripto. La oferta de stablecoins ha caído $16.200 millones en 30 días. Y el lunes pasado, con el S&P 500 firmando su mejor sesión desde abril, Bitcoin ni se movió. No hay dinero nuevo entrando.
Bitcoin contra el oro: Fed contra China
Si los tres refugios dependen de la liquidez, ¿por qué no se mueven igual? Porque no toda la liquidez es la misma.
Para Howell, el oro es una operación de China. La liquidez del banco central chino se ha duplicado desde 2022, porque China necesita devaluar una montaña de deuda, y el comprador marginal de oro es el minorista chino. El oro hizo techo justo cuando China congeló esa liquidez, entre febrero y marzo.
Bitcoin, en cambio, depende de la liquidez de la Fed. Por eso hizo techo antes, en octubre de 2025.
Y por eso tiende a batir al oro cuando la liquidez americana crece más rápido que la china.
Sinceramente, la idea es elegante, pero hay que cogerla con pinzas. El propio Howell reconoce que de Bitcoin solo tenemos diez o quince años de historia.
Cuándo puede girar
Esta es la pregunta del millón.
La deuda pública sigue creciendo y habrá que refinanciarla, lo que apunta a una expansión de la liquidez a largo plazo. Cuando las tensiones aprietan, los bancos centrales suelen acabar inyectando efectivo. De ahí la tesis de que oro y Bitcoin probablemente se dupliquen, e incluso podrían triplicarse, en la próxima década. La Fed ni siquiera tendría que actuar: le bastaría con acompañar de forma pasiva una expansión hecha desde el Tesoro, financiándose a corto plazo.
La opción menos buena: la secuencia es tensión primero, inyección después. Y hoy estamos en la tensión.
A mediados de octubre nos preguntabamos si el rebote de Bitcoin anticipaba un repunte de la liquidez en 2027. Sorpendía porque no se veía ningún tipo de señal… Hoy confirmamos que d emomento no parece.
Si Bitcoin es el termómetro de la liquidez, no se puede usar cuando sube e ignorarlo cuando baja.
Los niveles clave
Esta caída no es una historia de Bitcoin. Es una historia de liquidez, y por eso no creo que el suelo dependa de lo que hagan los ETF o Strategy la semana que viene.
Hay condiciones para un rebote: el RSI está en 22, se han barrido más de $1.300 millones de posiciones alcistas y el pesimismo es generalizado. Puede llegar en cualquier momento y puede ser fuerte.
Pero un rebote no es un giro. Para el giro tiene que cambiar la liquidez, y hoy la Reserva Federal está a punto de subir tipos, el dólar está en máximos y el dinero sale de las stablecoins. Además, los mercados bajistas anteriores de Bitcoin cayeron al menos un 77% desde máximos, y este se ha quedado en un 53%. Puede que los ETF hayan cambiado el patrón. Puede que no.
La tesis de largo plazo sigue intacta, porque la deuda no va a dejar de crecer y alguien tendrá que refinanciarla. Pero en el corto plazo manda el ciclo, y el ciclo no ha girado. Para hablar de giro quiero ver tres cosas.
Que el oro deje de caer, porque sería la primera pista de que la liquidez cambia (aunque sea desde China).
Que los ETF dejen de registrar salidas.
Y que Bitcoin recupere la media de 200 sesiones, en $73.100. Mientras eso no ocurra, lo que veamos será un rebote dentro de una tendencia bajista.
No tengo la bola de cristal. Pero yo dejaría de mirar solo el gráfico de Bitcoin y empezaría a mirar el del oro, el del dólar y el del bono REAL a 10 años. Ahí es donde se va a ver el giro antes que en ningún otro sitio.
Gracias por leer
Diego
