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Bitcoin acumula un 50% de caída desde su máximo histórico. Suena mucho, pero es la corrección más suave de toda su historia: las tres anteriores fueron de entre el 76,7% y el 83,6%.
Y sin embargo, la volatilidad implícita al alza acaba de marcar el nivel más bajo jamás registrado en este indicador.
Un mercado que cae la mitad de lo que suele caer, y al que ya nadie le pone precio ni arriba ni abajo. Vamos a ver qué está pasando aquí.
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Dónde está Bitcoin realmente
Empecemos por los datos:
El máximo histórico quedó en 124.773 dólares. Desde ahí, la caída ha sido de poco más del 50%: El año arrancó por encima de los 93.000 dólares y a principios de agosto Bitcoin había retrocedido a la zona baja de los 60.000, con un rebote posterior que lo devuelve al entorno de los 65.000.
Que este sea el mercado bajista más leve de la historia de Bitcoin se puede leer de dos formas, y ambas son legítimas.
La alcista: el activo está madurando, la base de tenedores es más institucional y ya no se desintegra como en ciclos anteriores.
La bajista: si la caída ha sido tan contenida, es que todavía no ha habido capitulación de precio, y eso deja la puerta abierta.
Pero lo verdaderamente interesante no es el precio. Es lo que está haciendo el mercado de opciones.
La volatilidad implícita al alza ha alcanzado su nivel más bajo en la historia de este indicador, cerca del 23%, mientras que la volatilidad implícita a la baja se mantiene sin cambios significativos.
Cuando uno ve una asimetría en el mercado de opciones, lo normal es asumir que hay miedo: que la gente está comprando protección, comprando puts. Aquí no. La asimetría no se debe a una demanda de opciones de venta. Se debe a la desaparición de la demanda de opciones de compra.
Nadie está pagando por las subidas. Y tampoco por las bajadas.
Eso no describe un mercado con miedo. Describe un mercado al que ha dejado de importarle, que es una cosa muy distinta.
El resto de los datos apunta en la misma dirección. La volatilidad implícita general de Bitcoin ronda el 30%, lo que —para ponerlo en perspectiva— es aproximadamente un tercio de la de activos como el Kospi coreano. El activo del que todo el mundo decía que era imposiblemente volátil cotiza hoy con un tercio de la volatilidad implícita de un índice bursátil asiático. Y el volumen de negociación está en mínimos de varios años. Cosas típicas de un mercado bajista.
Y un último dato que duele: El comprador medio de ETF de Bitcoin en Estados Unidos acumula una pérdida del 22%. El inversor promedio en ETF de Bitcoin es, hoy, un perdedor.
El macro: el ciclo de liquidez de Michael Howell
Aquí está el 80% de la explicación, y viene del marco que Michael Howell, de Crossborder Capital, lleva años puliendo.
El punto de partida son dos bolsas de dinero. Una está en los mercados financieros y otra en la economía real. La financiera recibe la primera dosis de liquidez que generan bancos centrales y sistemas bancarios, y es esa la que mueve Wall Street, la renta fija y las divisas. La economía real va detrás, con retraso.
Y la frase que resume todo el marco: todo el dinero que está en algún sitio tiene que estar en otro sitio. Si está en la economía real, no está en el sector financiero. Y viceversa.
Dicho eso, el dato: el ciclo de liquidez financiera ya ha hecho techo. Howell sitúa el pico en torno al final del tercer trimestre o principios del cuarto del año pasado.
Ese ciclo tiene fluctuaciones bastante regulares de cinco a seis años, lidera a las economías unos quince meses y a los mercados de activos entre seis y nueve meses.
Con un matiz que casi todo el mundo se salta: no está cayendo el nivel de liquidez, está cayendo el ritmo de crecimiento. El momentum. Y los mercados financieros ponen precio al margen, no al nivel. Por eso ya se está notando aunque el nivel absoluto siga siendo alto.
Y aquí viene lo contraintuitivo. Esta caída de liquidez no la está provocando la Fed apretando. La está provocando la economía real, que está absorbiendo liquidez del sistema financiero porque va como un tiro. El nowcast de la Fed de Atlanta para el PIB del tercer trimestre está cerca del 6% real. Números de escándalo, apoyados en un déficit fiscal enorme y en el capex descomunal de la inteligencia artificial.
La economía americana está bien. Y precisamente por eso los activos financieros lo están pasando mal.
Sé que suena raro, así que conviene desglosarlo como lo hace Howell. El precio de una acción tiene dos componentes: la E, los beneficios, y el múltiplo PER, la valoración. Los beneficios dependen de la economía real. Pero el múltiplo se forma en los mercados financieros y depende de la liquidez financiera. Liquidez abundante, múltiplos por las nubes. Liquidez escasa, múltiplos comprimidos. Y si uno invierte a dos o cinco años, es el múltiplo el que decide la rentabilidad, no los beneficios. Por eso una economía fuerte, con tipos largos subiendo y coste de capital al alza, es mala noticia para la valoración.
Los síntomas de esta fase —Howell la llama fase de especulación— son exactamente los que tenemos delante:
Los bonos sufren, porque son extremadamente sensibles a la liquidez.
Las materias primas suben, porque las alimenta la demanda de la economía real.
Las bolsas se vuelven irregulares, con volatilidad alta y retornos de baja calidad: muchos gestores están en pérdidas este año pese a que los índices están arriba.
Y las criptomonedas quedan bajo una nube, porque son de los activos más sensibles a la liquidez que existen.
Ahí está la respuesta macro a por qué Bitcoin lleva un año así. No es un problema de Bitcoin. Es la fase del ciclo.
El bloque de bonos lo cierra todo. Howell enseña la relación histórica entre el bono americano a diez años y el PIB nominal desde los años cincuenta: desde el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 se mueven prácticamente uno a uno. Pues bien, el PIB nominal estadounidense está creciendo entre el 7% y el 8%, y el diez años está en el 4,7%. Eso es incompatible, y la dirección parece bastante clara.
¿Y qué hacen el Tesoro y la Fed? Financiar cada vez más déficit en el tramo corto, donde los tipos son más bajos. La política de Yellen que Bessent criticaba y que después ha continuado. ¿Quién compra esa deuda corta? Los bancos. Y cuando un banco compra deuda pública, eso es monetización: equivale a extenderle un cheque al gobierno. Howell lo llama “Treasury QE” en lugar de “Fed QE”. No lo hace el banco central, lo hace el sector privado con el empujón del Tesoro.
Funciona. Hasta que deja de funcionar. La analogía que usa él es buena: es como mantener un balón de playa bajo el agua. Puedes aguantarlo un rato, pero cuando se escapa, sale disparado. Si alguien quiere evidencia, que mire Japón, donde el diez años ha pasado de unos 50 puntos básicos a rozar el 3%.
En paralelo, el Tesoro está aumentando las recompras para tapar la volatilidad del mercado de bonos —el índice MOVE— porque los bonos son el colateral de todo el sistema de crédito. Si el colateral se vuelve volátil, el crédito se rompe.
Su conclusión: están haciendo lo suficiente para hacerle daño a Wall Street, pero no lo suficiente para descarrilar la economía. Su escenario base para 2026 es un mercado en rango lateral, sin gran recorrido al alza y con riesgo a la baja. Fuera de bonos, comprando oro y plata en las caídas, coberturas contra inflación monetaria y mucha selectividad en renta variable.
El divorcio entre el oro y Bitcoin (y por qué es cosa de China)
Lo que explica el oro es China. El Banco Popular de China está inyectando liquidez en sus mercados monetarios vía expansión de balance —QE chino, para entendernos— porque necesita devaluar el yuan internamente para salir de la deflación por deuda, manteniendo el tipo de cambio externo estable gracias a los controles de capital. Los bonos chinos caen en rendimiento mientras los occidentales suben: China está en un ciclo distinto al resto del mundo.
Y la correlación entre esa liquidez del PBOC y el precio del oro es demoledora. De hecho, el Shanghai Gold Exchange ya es el fijador marginal del precio del oro mundial, por delante del Comex y de Londres.
Y ahora la frase que lo explica todo: ¿por qué no sube el cripto con esa misma liquidez? Porque los chinos tienen prohibido operar con criptomonedas. Solo pueden invertir en coberturas de inflación monetaria como el oro, que además está fomentado por las autoridades. Y el apetito minorista chino por el oro es descomunal.
Piensen en lo que significa. El mayor flujo de cobertura monetaria del planeta ahora mismo es chino, y está estructuralmente vetado para Bitcoin. No es que Bitcoin haya perdido la narrativa de oro digital. Es que el comprador marginal del oro es exactamente el único al que no le dejan comprar Bitcoin.
Cripto por tanto, depende mucho más del ciclo occidental… Fed:
El micro: regulación, energía y el fin del vendedor forzado
Si el contexto macro es adverso, el micro ofrece una lectura bastante más constructiva.
La Ley Clarity entra en una fase decisiva. Esta Ley intenta resolver uno de los grandes problemas regulatorios de las criptomonedas en EE. UU.: determinar qué es un valor, qué es una commodity y quién regula cada cosa. La votación clave está prevista para el 15 de septiembre, pero el avance legislativo sigue rodeado de incertidumbre. Los principales obstáculos son la oposición demócrata, la presión de la banca comunitaria —preocupada por la fuga de depósitos hacia stablecoins— y el hecho de que la SEC ya está avanzando por su cuenta con una “Regulation Crypto” que daría más claridad operativa al sector. Esto es positivo a corto plazo, pero menos sólido a largo: una regulación vía agencia es mucho más fácil de revertir que una ley aprobada por el Congreso.
Europa ya va varios pasos por delante. Desde el 1 de julio de 2026, el periodo transitorio de MiCA ha terminado y cualquier proveedor de servicios cripto que opere en la UE necesita autorización. Además, Bruselas ya prepara una posible evolución hacia un “MiCA II”, con especial atención al DeFi. ByBit.eu
La migración de los mineros hacia la IA no tiene por qué ser bajista para Bitcoin. Los centros de datos de IA necesitan energía estable, baja latencia y una disponibilidad casi perfecta; la minería de Bitcoin puede operar justo donde esas condiciones no existen. A medida que las grandes tecnológicas absorben la capacidad eléctrica conectada a red, la minería puede desplazarse hacia energía desaprovechada: excedentes renovables, gas quemado en antorcha o hidroeléctrica fuera de horas punta.
Lo realmente relevante es el impacto sobre la presión vendedora. Si los mineros obtienen ingresos estables alquilando parte de su infraestructura a empresas de IA, necesitan vender menos Bitcoin para cubrir deuda y costes operativos. Eso elimina una fuente estructural de ventas forzadas y puede mejorar la microestructura del mercado.
La tesis de que las grandes tecnológicas acabarán usando Bitcoin como activo de tesorería es más especulativa. El argumento de escasez puede tener sentido, pero los cálculos retrospectivos que muestran enormes beneficios para empresas como Amazon dependen demasiado del periodo elegido y no deberían tomarse como una prueba de inversión.
La tokenización del oro empieza a convertirse en una cuestión geopolítica. La FCA británica está estudiando cómo integrar oro tokenizado en los mercados mayoristas, mientras Londres intenta defender su posición frente al avance de Shanghái y Hong Kong. Más que una historia puramente blockchain, refleja una batalla por mantener el control sobre una infraestructura financiera estratégica.
Los mercados de predicción siguen creciendo, pero aparecen señales de enfriamiento. Kalshi y Polymarket alcanzaron volúmenes récord en julio, impulsados en buena parte por el Mundial. También se observa una migración de usuarios estadounidenses desde plataformas offshore hacia entornos regulados. Sin embargo, el fuerte descenso del interés abierto tras el torneo y los conflictos con reguladores estatales muestran que el sector combina una enorme tracción con uno de los riesgos regulatorios más elevados dentro del ecosistema cripto.
Mi lectura
Bitcoin no está roto. Está desconectado de su motor. Y su motor es la liquidez.
Si aceptamos el marco de Howell —y a mí me parece el mejor que hay— Bitcoin es de los activos más sensibles a la liquidez del planeta, y estamos en la fase del ciclo en la que la economía real le está robando el oxígeno al sistema financiero.
Eso no lo arregla una ley, ni un ETF, ni un tuit. Se arregla cuando gira el ciclo.
Dicho esto, hay una asimetría que me parece importante: el macro es adverso ahora, y el micro es constructivo a doce o veinticuatro meses. Las dos cosas conviven perfectamente y explican el aburrimiento actual.
Del micro, lo único que de verdad mueve la aguja a medio plazo es que los mineros dejen de ser vendedores forzados. Todo lo demás —Clarity, MiCA, tokenización— es infraestructura, y la infraestructura no mueve el precio de un trimestre. Pero un vendedor estructural que desaparece del mercado sí cambia la ecuación de oferta.
Y lo que más me ha llamado la atención de todo el trimestre es el divorcio entre el oro y Bitcoin. Durante años se vendió que Bitcoin era oro digital y que ambos subirían con la impresión de dinero. Pues bien: hay impresión de dinero, la hay a lo grande, y está en China. Y el comprador marginal de esa cobertura tiene prohibido comprar Bitcoin. Mientras el ciclo de liquidez lo lidere el PBOC y no la Fed, Bitcoin va a seguir mirando cómo el oro se lleva ese flujo.
Y sobre la volatilidad: un mercado donde nadie paga por las subidas ni por las bajadas es un mercado sin narrativa. Históricamente, esos suelen ser los mejores momentos para posicionarse y los peores para estar ya posicionado. Es incómodo precisamente porque no pasa nada. Lo que sí es un hecho objetivo es que, con la volatilidad implícita en mínimos históricos, el coste de la opcionalidad es bajísimo.
Lo que hay que vigilar
Las materias primas. Es el consejo de despedida de Howell y el más infravalorado: las materias primas caen antes de que la economía haga techo. Si empiezan a flojear, es la primera señal de que el ciclo de liquidez está a punto de girar a favor de los activos financieros. Y de Bitcoin.
El ratio plata/oro. Si se expande, según Howell, es que vuelve el momentum al espacio de metales preciosos. El motor sigue siendo la liquidez del PBOC.
El 15 de septiembre, la votación de la Ley Clarity, con resolución del mercado de Polymarket fijada para el 1 de enero de 2027.
Y la volatilidad implícita al alza. Cuando alguien vuelva a pagar por las subidas de Bitcoin, habrá vuelto la narrativa. Hoy, no la hay.
Gracias por leer
Diego
