El jueves 24 de septiembre, el 85,1% de todo el volumen de opciones del NDX correspondió a contratos que vencían ese mismo día.

Según SpotGamma, es el cuarto registro más alto de la historia y el mayor desde enero de 2026.

¿Estamos ante una moda de trading o ante un cambio estructural en cómo se mueve el mercado?

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Lo que ha pasado

El viernes 25 de septiembre, SpotGamma publicó un dato que llama mucho la atención: el 85,1% del volumen de opciones sobre el Nasdaq 100 de la sesión anterior fue 0DTE.

Más de ocho de cada diez contratos negociados sobre el índice expiraban antes del cierre de ese mismo día.

Y fíjense que esto no es algo aislado del Nasdaq. En el S&P 500, donde mejor se ha documentado el fenómeno, la tendencia lleva años siendo imparable.

Según Cboe, las 0DTE eran apenas un 5% del volumen de opciones del SPX en 2016.

Hoy son dos de cada tres contratos. Y con una reciente aceleración:

Hace solo unos años, un millón de contratos 0DTE al día habría parecido extraordinario. Ahora se superan los tres millones con regularidad.

Dentro de ese universo, alrededor del 60% corresponde a opciones sobre ETFs, un 20% a acciones individuales y un 15% a índices.

Todo esto ocurre en un mercado de opciones que no para de crecer. 2025 fue el sexto año récord consecutivo en Estados Unidos, con más de 15.200 millones de contratos, un 26% más que en 2024.

0DTE significa zero days to expiration: cero días hasta el vencimiento. Y aquí hay un matiz que mucha gente no entiende: No son un producto distinto.

Son opciones normales en su último día de vida. Una opción puede llevar semanas o meses cotizando; el día que vence, se convierte en 0DTE.

Lo que cambió las reglas del juego fue que Cboe lanzó en 2022 vencimientos todos los días hábiles para el SPX, y poco después para SPY y QQQ. Hoy tienen vencimientos diarios SPX, SPY, QQQ, IWM y XSP. En acciones individuales como Tesla o Apple, que vencen los viernes, se habla de 0DTE para referirse a ese vencimiento semanal.

El resultado es que quien quiera posicionarse ante un dato de inflación, una reunión de la Fed o simplemente lo que haga el S&P en las próximas horas, ya no necesita una opción con semanas de vida. Le basta con una que expire esa misma tarde.

¿Por qué gustan tanto? Porque el resultado se conoce en horas, no hay riesgo nocturno, las primas son baratas en términos absolutos y la liquidez es enorme. Y por el apalancamiento: según el BIS, el apalancamiento implícito de determinadas 0DTE puede superar las 400 veces, varios órdenes de magnitud por encima de una opción a un mes.

Pero esa misma característica es la que las hace peligrosas. En el último día, la gamma está en su máximo y el valor temporal se evapora; al cierre, literalmente llega a cero. Como explicaba Henry Schwartz de Cboe, puedes ir ganando 150 dólares cinco minutos antes del cierre y, con un pequeño movimiento del índice, pasar a perder 400 o 500.

Aquí está la clave de todo. Cuando alguien compra una opción, normalmente al otro lado hay un creador de mercado que no quiere apostar por la dirección: quiere cobrar el diferencial. Así que se cubre con futuros, ETFs u otras opciones. Y la forma en la que se cubre depende de su posición neta en gamma.

Esa es la tesis de SpotGamma: como las 0DTE son los contratos con más gamma del mercado, sus flujos de cobertura se intensifican a lo largo de la tarde y alcanzan su pico en las dos últimas horas. De ahí su marco de “pin o pop”: las tardes de gamma positiva tienden a anclarse en un nivel, las de gamma negativa pueden producir movimientos explosivos hacia el cierre.

El nivel donde se pasa de un régimen a otro es el gamma flip.

Y hay algo más que me ha llamado mucho la atención. Cada mañana aparece una enorme cantidad de riesgo nuevo y, al terminar la sesión, desaparece. El día siguiente empieza con una estructura completamente distinta. Una parte cada vez mayor del mercado de opciones se reconstruye sesión tras sesión.

Ya en 2022, Kolanovic desde JP Morgan advertía de que el auge de estas opciones podía traer un “Volmageddon 2.0” (fue el episodio del 5 de febrero de 2018, cuando el VIX se disparó y varios productos que apostaban por una volatilidad baja tuvieron que deshacer posiciones de forma forzada. Esa dinámica alimentó todavía más el movimiento y algunos productos ligados al VIX sufrieron pérdidas extremas.). Y en marzo de 2023, según Reuters, el banco planteó un escenario hipotético en el que una caída intradía del 5% combinada con determinadas posiciones 0DTE obligaría a los dealers a coberturas enormes que amplificarían el movimiento.

Sin embargo, con más datos disponibles, la evidencia ha sido bastante menos alarmante. Cboe, que ve cada transacción del SPX, sostiene que volumen no es igual a riesgo. Lo que importa es el equilibrio entre compras y ventas. Si en un strike se compran 50.000 contratos y se venden otros 50.000, el dealer se queda con exposición neta cero, por mucho nocional que haya cambiado de manos.

En 2023 se movían unos 500.000 millones de dólares diarios en 0DTE del SPX, pero como muchas operaciones se compensaban entre sí, los creadores de mercado solo necesitaban cubrir una parte muy pequeña. Esa cobertura equivalía a apenas entre 0,04% y 0,17% de la liquidez diaria de los futuros del S&P 500.

Es decir: el volumen era gigantesco, pero el efecto neto sobre el mercado era pequeño.

Además, Cboe no encontró que el auge de las 0DTE estuviera provocando más movimientos bruscos intradía ni más volatilidad de lo normal. Y cuando repitió el análisis en 2025, con un mercado 0DTE mucho mayor, llegó prácticamente a la misma conclusión: los flujos seguían bastante equilibrados y el hedging neto (la cantidad final que los creadores de mercado tienen que comprar o vender para cubrir su riesgo después de compensar unas operaciones con otras) representaba como máximo alrededor del 0,2% de la liquidez diaria del S&P.

Otra idea muy extendida es que las 0DTE son un casino de minoristas. No es exactamente así. Cboe estima que entre el 50% y el 60% del volumen 0DTE del SPX procede del retail; el resto son instituciones, hedge funds, bancos, fondos sistemáticos y proveedores de liquidez.

Fíjense además en cómo se comporta el minorista cuando las cosas se ponen feas:

En abril de 2025, con el repunte fuerte de volatilidad, su participación cayó del 57% al 47%, y volvió a acercarse al 60% cuando el mercado se calmó. Eso sugiere un uso táctico: reducen exposición cuando las condiciones se vuelven demasiado agresivas.

Y otro mito que cae: Según Cboe, más del 95% del trading 0DTE en el SPX se hace con estructuras de riesgo limitado: compras directas, spreads, iron condors. La venta de opciones sin cobertura apenas supone un 4%. Esto no significa que sean poco arriesgadas, porque una opción comprada puede perder el 100% de la prima en horas. Pero la imagen de millones de inversores vendiendo opciones al descubierto no se corresponde con los datos.

Todo esto puede sonar muy teórico, así que vamos a verlo con lo que ocurrió el viernes en el SPX.

Durante la sesión hubo una fuerte presencia de un iron cóndor 0DTE, es decir, una estructura con opciones que vencían ese mismo día. Por abajo se concentraba entre los 7.665 y los 7.670 puntos, y por arriba entre los 7.775 y los 7.780. Ese posicionamiento ayudó a mantener al índice dentro de ese rango durante la jornada. Es exactamente el efecto “imán”: cuando hay mucha gamma concentrada en unos pocos strikes cerca del precio, la cobertura de los dealers tiende a frenar los movimientos hacia los extremos.

Fíjense además en lo que pasó en la parte baja. La venta de puts en 7.670 aumentó a lo largo de la sesión, pasando de unos 7.000 a unos 9.000 contratos. Eso reforzó esa zona como soporte intradía. Cuantos más contratos se acumulan en un strike, más peso tiene la cobertura asociada a ese nivel.

Pero lo más importante es que cerca del 90% de los flujos negativos de cobertura de los dealers procedía de opciones 0DTE. En otras palabras, la presión vendedora que generó la cobertura estuvo muy ligada a posiciones de muy corto plazo, que desaparecen al cierre de la sesión. No reflejaba necesariamente un cambio bajista más profundo en el posicionamiento del mercado.

Si alguien mirase solo la presión vendedora del viernes, podría pensar que el mercado estaba girándose a la baja. Pero al descomponer de dónde venía ese flujo, la lectura cambia por completo. Buena parte era ruido de vencimiento diario, no una apuesta de fondo.

Decir que “el 66% de las opciones son 0DTE, y por tanto las 0DTE controlan el S&P” es incorrecto. Los datos de Cboe, repetidos en 2023 y 2025, y los estudios académicos lo dejan bastante claro: el volumen bruto es gigantesco, pero la exposición neta que acaba en manos de los dealers es pequeña en un día normal.

Dicho esto, sí que es cierto que importan, y mucho. Yo tengo la teoría de que el problema no es el día normal, sino el día en el que el flujo deja de estar equilibrado: una gran concentración alrededor de unos pocos strikes cerca del precio, todo el mundo posicionado en el mismo lado y los dealers en gamma negativa. Ahí es donde las 0DTE pueden pasar de ser un fenómeno curioso a un amplificador real, sobre todo en la última hora.

El viernes lo vimos claramente: la estructura 0DTE mantuvo al SPX dentro de un rango, y casi toda la presión vendedora de los dealers venía de contratos que expiraban esa misma tarde.

El mercado ha pasado de invertir en meses a apostar por horas. Una parte gigantesca de las opciones responde hoy a una pregunta mucho más sencilla: ¿qué va a hacer el índice durante esta tarde? Y para entender eso ya no basta con mirar cuánto volumen se negocia. Hay que saber dónde está la gamma, quién tiene la posición y en qué dirección tendrán que cubrirse los dealers.

El ecosistema no deja de expandirse:

Lo que era un nicho hace diez años es hoy el centro del mercado de opciones. El crecimiento es indiscutible; su efecto exacto sobre el mercado, ya lo estamos viendo.

Gracias por leer

Diego