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Pasquariello: Estamos en el mercado más dinámico que se recuerda. La velocidad de cambio y la escala del deal flow (salidas a bolsa, ampliaciones, fusiones) no se habían visto nunca. Cuidado con comparar este mercado con cualquier otro del pasado.
¿Por qué?
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Durante años, los inversores se preocuparon por que los fondos de cobertura, los CTA y los creadores de mercado de opciones amplificaran la volatilidad.
Ahora, Morgan Stanley sostiene que hay otro actor que merece atención: los ETF apalancados.
Los ETF de renta variable apalancados ya gestionan más de 300.000 millones de dólares en activos y controlan más de 750.000 millones de dólares en acciones a nivel global.
Sus necesidades de rebalanceo diario ante un movimiento del 1% en los índices bursátiles oscilan entre 12.000 millones de dólares (si todos los mercados se mueven un 1%) y 18.000 millones de dólares (si el S&P 500 sube un 1% y el resto de mercados se mueve en función de su beta ajustada).
En otras palabras, los ETF apalancados se están convirtiendo en una fuerza cada vez más relevante para los flujos de mercado y podrían amplificar los movimientos de las bolsas tanto al alza como a la baja.
Los mercados pasaron años obsesionados con los creadores de mercado de opciones y los traders de acciones meme.
Mientras tanto, los ETF apalancados crecieron silenciosamente hasta convertirse en un ecosistema de más de 300.000 millones de dólares, controlando más de 750.000 millones de dólares de exposición a renta variable.
El resultado es una creciente fuente de compras automáticas cuando el mercado sube y de ventas automáticas cuando el mercado cae.
Todo el mundo adora los ETF apalancados mientras las bolsas avanzan de forma constante. Sin embargo, la próxima corrección podría encontrarse con un vendedor mecánico mucho más grande de lo que la mayoría de los inversores imagina.
¿Cómo funcionan los apalancados?
Spot = 100
ETF x5 = 100
Si el spot cae un 10%:
Spot: 100 → 90
ETF x5: 100 → 50 (-50%)
Ahora imagina que el spot sube un 11,11% desde 90:
Spot: 90 → 100 (recupera toda la caída)
ETF x5: 50 → 77,78 (+55,56%)
El ETF NO recupera el nivel inicial.
¿Por qué?
Porque los ETF apalancados hacen rebalanceo diario. No multiplican el rendimiento acumulado, sino el rendimiento de cada día.
Por eso existe el llamado volatility decay o erosión por volatilidad.
Ejemplo extremo:
Día 1: Spot -10%
Día 2: Spot +11,11%
Resultado:
Spot: vuelve exactamente a 100.
ETF x5:
Día 1: -50% → 100 a 50
Día 2: +55,56% → 50 a 77,78
Has perdido un 22,2% aunque el índice haya vuelto al punto de partida.
Ahora bien, si el mercado cae un 10% de golpe y luego sube un 12% de golpe, sin movimientos intermedios:
Spot: 100 → 90 → 100,8 (+0,8% sobre el inicio)
ETF x5 teóricamente:
100 → 50 → 80
Seguirías por debajo del nivel inicial.
Para que el ETF x5 volviera a 100 desde 50 necesitaría efectivamente un +100%, lo que implicaría un +20% en el subyacente desde ese punto (si el apalancamiento fuese perfectamente constante).
La clave es esta:
Un ETF x5 no necesita que el índice suba un 100% para recuperar una caída del 50%, pero tampoco le basta con que el índice recupere simplemente la caída inicial.
Cuanta más volatilidad haya durante el camino, peor comportamiento tendrá el ETF respecto al rendimiento acumulado esperado.
Por eso los ETF x3 y x5 funcionan extraordinariamente bien en tendencias fuertes y limpias (como los semiconductores en 2023-2026), pero pueden destruir valor rápidamente en mercados laterales y volátiles aunque el índice acabe donde empezó.
Las cifras son enormes.
Los activos bajo gestión (AUM) de los ETF apalancados han aumentado más de un 50% en lo que va de año, y sus necesidades de rebalanceo han generado más de 225.000 millones de dólares de demanda de renta variable global en 2026.
Para ponerlo en perspectiva, esa cifra ya supera el anterior récord anual de 130.000 millones de dólares registrado en 2023, y eso habiéndose alcanzado únicamente en los primeros cinco meses de 2026.
Los ETF apalancados son “short gamma”
Cuando el mercado sube, tienen que comprar más.
Cuando el mercado baja, tienen que vender más.
Los market makers suelen ser “long gamma”
Imagina que un inversor compra muchas calls sobre el S&P.
El market maker se las vende.
Para cubrirse compra acciones o futuros.
Ahora ocurre algo interesante:
Si el mercado sube, el market maker está sobrecubierto → vende.
Si el mercado baja, está infracubierto → compra.
Es decir:
Venden cuando el mercado sube y compran cuando baja.
Justo lo contrario que los ETF apalancados.
En Estados Unidos, la posición de gamma larga (long gamma) de los creadores de mercado en el mercado de opciones ha servido tradicionalmente como un importante contrapeso a la gamma corta (short gamma) generada por los ETF apalancados.
Como resultado, la mayor parte del tiempo el mercado ha permanecido en una situación de equilibrio relativo.
Actualmente, la posición total de gamma sigue siendo positiva en términos netos, lo que significa que, por ahora, las fuerzas estabilizadoras procedentes del mercado de opciones continúan compensando el impacto potencialmente desestabilizador de los ETF apalancados.
Sin embargo, las opciones suelen venderse con precios de ejercicio (strikes) relativamente cercanos al nivel al que cotiza el mercado, y la gamma de las opciones es no lineal.
Esto significa que, cuando el mercado cae con fuerza, esa gamma positiva de los creadores de mercado se reduce rápidamente o incluso desaparece, dejando que la gamma corta constante de los ETF apalancados pase a dominar la dinámica de los flujos.
Según las estimaciones de QDS, la posición neta de gamma combinada entre el mercado de opciones y los ETF apalancados pasa a ser gamma corta si el mercado se mueve aproximadamente un -4% a la baja o un +3% al alza.
En otras palabras, más allá de esos niveles, los flujos mecánicos dejan de amortiguar los movimientos del mercado y empiezan a amplificarlos, aumentando el riesgo de movimientos más bruscos tanto en subidas como en caídas.
También merece la pena señalar que la gamma corta de los ETF apalancados es lineal en términos nocionales.
Es decir, la cantidad de dólares que deben venderse tras una caída del 20% es aproximadamente el doble de la que debe venderse tras una caída del 10%.
Sin embargo, existe un efecto adicional que agrava la situación: a medida que los precios caen durante una corrección, cada dólar vendido equivale a un mayor número de acciones.
Por ello, aunque una caída del 20% genera el doble de ventas en términos monetarios que una caída del 10%, en términos de acciones el efecto es aún mayor.
Según QDS, una caída del 20% obliga a vender aproximadamente 2,25 veces más acciones que una caída del 10%.
En otras palabras, cuanto más cae el mercado, más ventas mecánicas generan los ETF apalancados, creando un efecto de retroalimentación que puede intensificar las caídas y aumentar la volatilidad.
Los ETF apalancados sobre acciones individuales han experimentado un crecimiento explosivo, impulsado tanto por las entradas de capital como por las fuertes subidas de las compañías subyacentes.
Los gráficos muestran:
Las 25 acciones con mayor gamma por cada movimiento del 1%.
Las 25 acciones cuya gamma representa el mayor porcentaje de su volumen medio diario negociado, asumiendo un movimiento equivalente a una desviación estándar.
En ambos casos, la clasificación se realiza utilizando únicamente la gamma procedente de productos apalancados vinculados directamente a cada acción.
Sin embargo, aunque los ETF apalancados sobre acciones individuales han aumentado significativamente su tamaño e influencia, los ETF apalancados referenciados a índices también contribuyen a los movimientos de estas acciones.
Esto se debe a que los rebalanceos realizados a nivel índice terminan afectando a las compañías que forman parte de dichos índices.
Las barras doradas del gráfico representan precisamente esa gamma adicional procedente de fondos indexados.
Entre todas las compañías, SK Hynix destaca como la acción con la mayor gamma en relación con su volumen diario negociado. Esto se debe a una combinación de:
Alta volatilidad de la acción.
Gran tamaño de los productos apalancados vinculados directamente a ella.
En la práctica, esto significa que los flujos automáticos de compra y venta generados por los ETF apalancados pueden tener un impacto especialmente significativo sobre el comportamiento bursátil de SK Hynix, amplificando sus movimientos tanto al alza como a la baja.
A nivel sectorial, al descomponer la gamma procedente de los productos indexados y combinarla con la de los ETF apalancados sobre acciones individuales, el sector de los semiconductores destaca claramente como el que presenta la mayor exposición a gamma corta.
En concreto:
Los semiconductores acumulan aproximadamente 4.750 millones de dólares de gamma corta a nivel global si todas las acciones del sector se mueven un 1%.
Esa cifra aumenta hasta 9.500 millones de dólares si las acciones se mueven según una beta ajustada respecto al S&P 500.
Se trata de un máximo histórico.
Y lo más importante es que esta exposición es significativamente mayor de lo que sugieren únicamente los ETF apalancados sobre acciones individuales, que es donde muchos inversores han centrado su atención.
De hecho, al analizar todas las compañías subyacentes, la gamma procedente de productos ligados directamente a acciones individuales representa solo alrededor del 20% de la gamma corta total presente en el sector de semiconductores.
La conclusión es relevante: gran parte del riesgo de flujos mecánicos en los semiconductores no proviene de los ETF apalancados sobre compañías concretas como NVIDIA, Advanced Micro Devices o SK Hynix, sino de los productos apalancados vinculados a índices más amplios que, al rebalancearse, terminan generando compras y ventas automáticas sobre todo el sector.
En otras palabras, los semiconductores se han convertido en el principal foco mundial de gamma corta estructural, lo que aumenta el potencial de movimientos acelerados y autoalimentados tanto en las subidas como en las correcciones.
Gracias por leer
Diego
