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Ingresos récord, la nube creciendo al 82%, márgenes al alza y un beneficio que triplica el del año pasado.
Y la acción cayendo con fuerza.
La explicación no está en el titular: está una línea más abajo en la cuenta de resultados, y en una casilla vacía donde antes había recompras.
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Alphabet presentó el miércoles 22 de julio unos resultados del segundo trimestre por encima de expectativas en casi todas las líneas.
Ingresos de 119.800 millones de dólares, un 24% más interanual, frente a los 117.020 millones esperados.
Beneficio operativo de 40.770 millones, un 30% más.
Margen operativo del 34%, dos puntos por encima del año anterior.
Google Cloud fue el titular: 24.770 millones, un 82% de crecimiento interanual, muy por encima de los 22.460 millones previstos.
El beneficio operativo de la división pasó de 2.830 a 8.810 millones en un año.
La cartera de contratos pendientes alcanzó los 514.000 millones.
Y la acción se dejó cerca de un 7% el jueves, hasta cerrar en 317,69 dólares. El viernes apenas rebotó un 0,24%, hasta 319,09.
No fue solo Alphabet. Los Siete Magníficos perdieron cerca de 800.000 millones de dólares de capitalización el jueves en una sesión provocada por el gasto en IA, y el Nasdaq cerró la semana con una caída del 2%.
Fíjense en ese último detalle, porque resume la temporada: batir ya no basta.
Las seis claves de la caída
1. El beneficio récord no es beneficio. Es revalorización de cartera.
Empezamos por aquí porque es la clave que menos cobertura ha tenido y la que mejor explica la reacción del mercado.
Los ingresos netos superaron los 112.000 millones:
Sin embargo… Alphabet declaró un resultado neto por otros ingresos de 98.000 millones de dólares, principalmente por plusvalías no realizadas de su cartera de participaciones. El beneficio neto atribuible creció un 298% y el beneficio por acción un 294%, hasta 9,11 dólares.
La línea de “otros ingresos (gastos), neto” pasó de 2.700 millones en el segundo trimestre de 2025 a 98.000 millones en 2026.
El origen es una plusvalía de 99.030 millones en valores de renta variable, frente a 1.290 millones un año antes. Alphabet mantiene participaciones en Anthropic y SpaceX.
El efecto neto de esa plusvalía incrementó la provisión por impuestos en 21.900 millones, el beneficio neto en 77.100 millones y el BPA diluido en 6,26 dólares.
Hagan la resta. 9,11 menos 6,26 son 2,85 dólares. El consenso estaba en 2,88.
Es decir: el “beneficio que bate previsiones en un 216%” es, sin descontar una revalorización contable que no genera un solo dólar de caja, un resultado que se queda milimétricamente por debajo de lo esperado.
Eso cambia la lectura de la reacción del mercado.
2. El flujo de caja libre se ha puesto en negativo.
El director financiero lo dijo: flujo de caja libre negativo de 5.900 millones de dólares en el segundo trimestre, por las inversiones en gasto de capital.
El capex del trimestre fue de 44.920 millones, prácticamente el doble que los 22.450 millones del año anterior.
El flujo de caja operativo del trimestre fue de 39.100 millones, y de 185.700 millones en los últimos doce meses.
Es decir: el capex de un solo trimestre se comió el flujo operativo entero y algo más.
Beneficio contable récord, caja deteriorada. Esa desconexión es lo que el mercado ha decidido penalizar. Como resumió Stuart Kaiser, de Citi, el flujo de caja libre negativo fue lo que realmente captó la atención de los inversores.
3. La guía de capex vuelve a subir, y 2027 apunta más arriba.
En la conferencia, la dirección elevó la previsión de inversión para 2026 hasta 195.000–205.000 millones, desde los 180.000–190.000 millones anteriores.
El consenso de FactSet estaba en 187.100 millones. Y anticipó otro aumento significativo en 2027.
Bank of America, que mantiene su recomendación de compra, ya modela unos 300.000 millones de capex para 2027. Es una cifra que suena a compañía de infraestructura, no a compañía de software.
De hecho, ahí está el problema conceptual: en el punto medio de la nueva guía, el capex de Alphabet equivaldría a cerca del 42% de su facturación anualizada, un ratio más propio de telecos o utilities que de un negocio de software.
4. Ojito con los 811.000 millones de compromisos contratados.
Este es el dato que menos titulares se ha llevado y más me preocupa.
Google declaró 811.000 millones de dólares en compromisos de gasto futuro contratados a cierre de junio, casi 500.000 millones más que tres meses antes. Son obligaciones que se declaran aparte del presupuesto de capex y corresponden a compras ya comprometidas bajo acuerdos de suministro y órdenes abiertas.
Unos 200.700 millones son a corto plazo.
Cubren chips, centros de datos, electricidad, inventario y licencias de contenido. Traducción: capacidad de IA blindada a varios años vista, decidida hoy, con la demanda de mañana todavía por confirmar.
Y no es exclusivo de Google. Una investigación de Nikkei estima que la industria tecnológica arrastra unos 1,65 billones de dólares en obligaciones fuera de balance (arrendamientos, compromisos de GPU, joint ventures) frente a 1,35 billones de deuda declarada. La parte estimada de Alphabet: unos 250.000 millones.
5. Se acabaron las recompras. Y llega lo contrario.
El espacio en blanco al final del gráfico de recompras no es un error, Alphabet no ha recomprado acciones desde el cuarto trimestre de 2025.
El flujo de caja libre negativo limitó su capacidad de recomprar, y la compañía indicó que es improbable reanudarlas en lo que queda de 2026. Además, planea un programa de emisión de acciones “at-the-market” de 40.000 millones de dólares, que podría diluir justo cuando el mercado cuestiona su disciplina de capital.
Y hay una tercera palanca activada en paralelo. La deuda a largo plazo subió hasta 98.165 millones tras emitir 20.000 millones en bonos en dólares y 31.800 millones en divisa extranjera.
Léanlo junto. Deja de recomprar, se prepara para emitir capital y emite deuda. Las tres cosas a la vez, en el mismo trimestre.
6. La monetización todavía no acompaña al ritmo del gasto.
Sundar Pichai insistió en que la IA está impulsando las consultas del buscador, y los modelos Gemini ya procesan 22.000 millones de tokens de API por minuto.
Pero el negocio que paga la fiesta se desaceleró: búsqueda y otros ingresos crecieron un 17% interanual hasta 63.300 millones, tras crecer un 19% en el primer trimestre. La primera desaceleración en un año.
Y un matiz de la llamada que pasó desapercibido. La directora financiera, Anat Ashkenazi, explicó que ante las restricciones de suministro planean “ampliar el uso de capacidad de terceros en el tercer trimestre como estrategia puente” mientras construyen capacidad interna.
Es decir: márgenes ligeramente presionados a corto plazo, porque alquilar sale más caro que construir.
Y esto no es solo un problema de Google
Aquí la historia deja de ser sobre Alphabet.
Goldman Sachs lleva avisando desde mayo. Las recompras de los cinco hiperescalares (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft y Oracle) cayeron un 64% interanual en el primer trimestre.
El grupo destina hoy en torno al 15% de su gasto total de caja a recompras, frente a una media del 27% entre 2017 y 2022, antes de que el capex de IA se acelerase.
En 2025, esas cinco compañías representaron el 34% de todo el capex y el I+D del S&P 500, pero solo el 10% de las recompras y dividendos del índice. Son los que más gastan y los que menos devuelven. Y ahora están subiendo la primera parte mientras recortan la segunda.
Goldman proyecta que el capex del S&P 500 crezca un 33% en 2026 mientras las recompras brutas crecen un 3%. En 2025 la relación era del 20% frente al 9%. Y en el primer trimestre la brecha ya se había abierto del todo: capex +39%, recompras +1%.
Goldman lo llama rotación de recompras hacia capex e I+D. Yo lo diría de otra forma: el comprador más fiable de la bolsa americana en la última década está reasignando su presupuesto… Apostando por el futuro y dejando de recompensar al accionista a corto plazo.
Los Siete Magníficos siguen siendo máquinas de generar caja, pero su desarrollo de IA los está haciendo cada vez más sensibles a los tipos de interés. Y esa sensibilidad ya se ve en el crédito.
Los gráficos de CDS (riesgo de impago de la deuda de una empresa) de las grandes tecnológicas empiezan a reflejar dudas sobre la sostenibilidad del auge del gasto.
Y un VXN elevado entrando en fin de semana no es una situación de volatilidad típica.
Como escribe Privorotsky, la preocupación de fondo es el deterioro de la conversión a flujo de caja libre a medida que se acelera el capex. Cada vez más, invertir en hiperescalares implica apostar a que los ingresos por IA suban antes de que el gasto haga techo. Si no, la capacidad que se construye hoy puede convertirse en exceso de oferta de computación mañana, justo cuando empiecen a aparecer cargos de depreciación mucho mayores en las cuentas.
Qué haría falta para la recuperación
No hay una sola palanca. Hay tres, y son medibles.
La conversión del backlog. Es el mejor argumento alcista que tiene Alphabet: la demanda ya existe sobre el papel. La compañía declara 519.500 millones de obligaciones de rendimiento pendientes a 30 de junio, y que algo más de la mitad se espera reconocer dentro de 24 meses. Ese desglose existe, es público y es grueso. El mercado, de momento, no le ha dado suficiente crédito. Si en los próximos trimestres el reconocimiento va por delante de ese calendario, la tesis se defiende sola.
Los márgenes de cloud. El beneficio operativo de Cloud pasó de 2.830 a 8.810 millones en un año. Si esa expansión se mantiene mientras el crecimiento sigue por encima del 50-60%, el gasto se justifica. Si Cloud se desacelera antes de que la depreciación y los costes de infraestructura hagan techo, Alphabet se enfrentaría a las tres cosas a la vez: menor crecimiento, compresión de márgenes y flujo de caja libre negativo prolongado.
La normalización del flujo de caja. El consenso todavía prevé solo una caída leve del flujo de caja libre antes de que se reanude la recuperación. Ese es el escenario base del mercado.
Sinceramente, creo que el mercado no está castigando el trimestre. Está castigando dos cosas: la calidad del beneficio y la duración del compromiso.
Lo primero es objetivo. Sin la revalorización de Anthropic y SpaceX, este trimestre no bate. Y una plusvalía no realizada no paga centros de datos.
Lo segundo es lo que cambia la naturaleza del activo. Capex hacia 300.000 millones en 2027, 811.000 millones en compromisos ya firmados, fin de la recompra sustituido por emisión de capital y de deuda. Eso ya no es una empresa de publicidad con opcionalidad en IA. Es una apuesta apalancada operativamente a que la monetización de la IA llegue a tiempo.
Lo que más me preocupa no es Alphabet. Es que Alphabet ha sido la primera en presentar y ha marcado el guion. Si Microsoft, Meta y Amazon salen esta semana con el mismo mensaje (más capex, menos caja, sin recompras), ya no estaremos hablando de una reacción a unos resultados.
Estaremos hablando de una revisión del múltiplo de todo el sector, y de la retirada del comprador marginal que ha sostenido el índice durante una década (recompras).
No tengo la bola de cristal sobre cuándo se resuelve esto. Lo que sí sé es cuál es el termómetro: la brecha entre los diferenciales de crédito de los hiperescalares y su cotización.
Mientras el crédito siga deteriorándose, la renta variable no va a recuperar sola.
Y de momento, la tendencia no es positiva.
Qué vigilar esta semana
Microsoft, Meta y Amazon presentan en los próximos días, y el mercado observará si escalan sus compromisos de capex en la misma medida. Según el calendario, Meta y Microsoft el miércoles, Amazon y Apple el jueves.
Tres puntos concretos en esas llamadas.
Primero, si alguna anuncia también una pausa en las recompras. Sería la confirmación de que el patrón es sectorial y no idiosincrático.
Segundo, si declaran compromisos contratados fuera de balance en la línea de los 811.000 millones de Google.
Tercero, la calidad del beneficio. Después de lo de Alphabet, conviene mirar la línea de otros ingresos antes que el titular de BPA.
Y de fondo, el crédito: si los CDS siguen ampliando, el mensaje del mercado de deuda pesará más que cualquier sorpresa en ingresos.
Gracias por leer
Diego
