Los cuatro grandes hiperescaladores acaban de presentar resultados y casi todos batieron previsiones en ingresos. Alphabet creció un 24%, AWS aceleró a su mayor ritmo en 18 trimestres, Azure subió un 43% y Meta ingresó un 28% más.

Y aun así, los Siete Magníficos en conjunto y el NASDAQ100 cerraron a la baja en las últimas dos semanas.

Batir ya no basta. Y quien está poniendo el precio a esto ya no es la bolsa. Es el mercado de crédito.

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Había muchas dudas sobre Meta. Que no superara estimaciones no era una de ellas.

Doce puntos de margen evaporados en un año. Eso no es un negocio publicitario debilitándose: las impresiones subieron un 14% y el precio medio por anuncio un 12%, ambos por encima del año pasado. Los usuarios diarios de la familia de apps llegaron a 3.600 millones, un 3,4% más.

El problema son los costes. Los gastos totales aumentaron un 55% interanual hasta 42.000 millones, incluyendo 2.400 millones en cargos legales y 1.200 millones en indemnizaciones de la reducción de plantilla de mayo. Excluyendo esos dos impactos, el beneficio operativo habría subido un 9% en lugar de caer un 8%.

Pero ojito, porque debajo de los extraordinarios los costes subyacentes también siguen subiendo: talento de IA, depreciación de infraestructuras, operación de centros de datos, gasto en nube de terceros y compra de tokens externos.

Y luego llegó la guía. Meta espera para el tercer trimestre entre 61.000 y 64.000 millones de ingresos, punto medio 62.500, por debajo del consenso de 63.170. Débil, teniendo en cuenta el ritmo al que el capex está incinerando efectivo.

El capex del trimestre casi se duplicó hasta 31.100 millones. La previsión para el año sube a un rango de 130.000-145.000 millones —elevando el suelo desde los 125.000 anteriores— frente a una estimación de 135.860. Y los gastos totales pasan a 165.000-169.000 millones, desde 162.000-169.000, contra una estimación de 163.020.

La acción borró todas las ganancias del último mes. Está prácticamente en el mismo nivel que a comienzos de 2025 y un 10% por debajo de donde empezó 2026.

En el trimestre… Meta no presentó flujo de caja libre negativo. Generó 784 millones. Una cifra ridícula para una compañía que ingresa 60.800 millones en un trimestre, pero positiva. Y cerró con 90.300 millones en caja y valores negociables frente a 83.700 de deuda. No necesita emitir acciones mañana. Lo que sí reconoció Susan Li es que están aumentando el peso de la deuda y estudiando nuevas estructuras de financiación a largo plazo.

Aquí está la clave que menos cobertura ha tenido y la que mejor explica la reacción del mercado.

Sobre el papel, un trimestre extraordinario: ingresos de 119.800 millones, +24%, frente a 117.020 esperados. Beneficio operativo de 40.770 millones, +30%. Margen del 34%. Y Google Cloud como titular absoluto: 24.770 millones, un 82% de crecimiento, con el beneficio operativo de la división pasando de 2.830 a 8.810 millones en un año. Cartera de contratos pendientes: 514.000 millones.

Y pese a ello las acciones reaccionaron mal… ¿Por qué? Alphabet declaró 98.000 millones en “otros ingresos, neto”, frente a 2.700 millones un año antes. El origen: una plusvalía no realizada de 99.030 millones en su cartera de participaciones —mantiene posiciones en Anthropic y SpaceX—. Ese efecto incrementó el beneficio neto en 77.100 millones y el BPA diluido en 6,26 dólares.

El BPA reportado fue de 9,11 dólares. Hagan la resta. 9,11 menos 6,26 son 2,85. El consenso estaba en 2,88.

Es decir: el beneficio que “bate previsiones en un 216%” es, limpiando una revalorización contable que no genera un solo dólar de caja, un resultado que se queda milimétricamente por debajo de lo esperado.

Y la caja va en dirección contraria: flujo de caja libre negativo de 5.900 millones en el trimestre.

El capex fue de 44.920 millones, prácticamente el doble de los 22.450 del año anterior, contra un flujo de caja operativo trimestral de 39.100 millones. El capex de un solo trimestre se comió el flujo operativo entero y algo más.

La guía de inversión sube a 195.000-205.000 millones para 2026, desde 180.000-190.000, con el consenso de FactSet en 187.100. Y anticiparon otro aumento significativo en 2027 —Bank of America, que mantiene compra, ya modela unos 300.000 millones—. En el punto medio de la nueva guía, el capex equivale a cerca del 42% de la facturación anualizada. Ese ratio es de teleco o de utility, no de una compañía de software.

Además, se acabaron las recompras: Alphabet no recompra acciones desde el cuarto trimestre de 2025 y ha indicado que es improbable reanudarlas en lo que queda de año. Prepara un programa de emisión “at-the-market” de 40.000 millones. Y la deuda a largo plazo subió a 98.165 millones tras emitir 20.000 millones en bonos en dólares y 31.800 en divisa extranjera.

Resumen: deja de recomprar, se prepara para emitir capital y emite deuda. Las tres cosas a la vez, en el mismo trimestre.

Y el negocio que paga la fiesta se está desacelerando: búsqueda y otros ingresos crecieron un 17% hasta 63.300 millones, tras un 19% en el primer trimestre. Primera desaceleración en un año. Mientras, Anat Ashkenazi avisó de que ante las restricciones de suministro ampliarán el uso de capacidad de terceros en el tercer trimestre como estrategia puente. Traducción: márgenes algo presionados a corto plazo, porque alquilar sale más caro que construir.

Operativamente, el mejor de los cuatro.

BPA de 5,75 dólares frente a 1,81 esperados —aunque conviene matizar: unos 1.200 millones de impacto positivo extraordinario, 600 por devoluciones de aranceles y 600 por valoración de contratos energéticos bajo contabilidad de derivados—. Ventas netas de 200.610 millones frente a 197.010 esperados. Beneficio operativo de 27.500 millones, un 43% más, con margen consolidado en torno al 13,7%.

Y AWS fue el protagonista absoluto: 42.230 millones frente a 40.570 esperados, un 36,7% de crecimiento, el mayor en 18 trimestres y quinta aceleración trimestral consecutiva. Añadió más de 4.600 millones de ingresos secuenciales, aproximadamente un 80% más que su anterior récord de incremento trimestral. Cartera pendiente de 496.000 millones creciendo a tres dígitos, y una tasa de ingresos anualizada ya en torno a los 169.000 millones. Chips e ingresos directamente ligados a IA superan los 25.000 millones anualizados.

Lo mejor: el margen de AWS subió del 37,7% al 39,4%, cerca de máximos históricos y muy por encima del 33,5% que esperaba Wall Street. Amazon está demostrando que puede mantener márgenes récord en la nube mientras invierte de forma agresiva.

Dos cosas que gustaron un pcoo menos… Pero no fueron lastre:

¿Resultado? El flujo de caja libre de los últimos doce meses cayó a un saldo negativo de aproximadamente 7.600 millones, frente a los 18.200 millones positivos de los doce meses cerrados en junio de 2025.

Aquí, ojito, porque el riesgo no está en la demanda. Jassy dijo que ni con esos 220.000 millones tendrán capacidad suficiente en 2026, que la situación probablemente siga en 2027 y que parte de la capacidad de 2028 ya está reservada por clientes. El riesgo está en el tamaño y la duración del ciclo: los centros de datos requieren invertir unos dos años antes de generar ingresos, aunque luego duren más de treinta.

Microsoft llegó al informe con el posicionamiento más bajista en más de una década. Según S3 Partners, unos 92 millones de acciones vendidas en corto, el 1,27% del flotante, el mayor interés corto como porcentaje del flotante desde mayo de 2015 y el mayor aumento entre las Siete Magníficas. Y prácticamente sin cierre de posiciones antes de resultados, con la acción cayendo más de un 18% en el año.

Los números batieron: ingresos de 90.010 millones, +18%, frente a 87.700 de consenso. BPA no-GAAP de 4,74 dólares, +23% —no del todo comparable con los 4,25 del consenso, porque incluye una ganancia de 3.200 millones de su inversión en Anthropic y una pérdida de 0,07 dólares por la de OpenAI—. Beneficio neto de 35.800 millones, +31% GAAP.

Azure creció un 43% frente al 40% estimado y superó por primera vez los 100.000 millones de ingresos anuales. Microsoft 365 Copilot pasa de 30 millones de licencias de pago. Todas las divisiones batieron.

El capex, incluidos arrendamientos financieros, subió un 70% hasta 41.000 millones —por debajo de los 42.500 esperados—, con dos tercios en activos de vida corta, principalmente CPU y GPU, y un tercio en terrenos y centros de datos. El flujo de caja libre trimestral quedó en 19.600 millones. Positivo. El único de los cuatro que genera caja con holgura.

Y aquí viene el matiz que hay que entender bien. Microsoft cerró el ejercicio con unos 190.000 millones entre capex y arrendamientos financieros, un 61% más, y anticipa que el capex del ejercicio 2027 volverá a crecer, superando los 50.000 millones solo en el primer trimestre fiscal.

Pero a partir del ejercicio 2027 amplía la vida útil estimada de centros de datos y oficinas de 15 a 25 años. Consecuencia: más contratos pasarán a clasificarse como arrendamientos operativos —que no entran en capex— en lugar de financieros. Por eso su previsión visible de capex para el año natural 2026 baja a unos 175.000 millones. La compañía subrayó que es reclasificación, no reducción del plan real de inversión.

Fíjense, porque esto es importante: la cifra baja, el gasto no. Y explica por qué la estimación de BNP Paribas de 262.000 millones para el ejercicio 2027 está claramente por encima de la orientación explícita de Microsoft, que solo confirmó crecimiento interanual y esos 50.000 del primer trimestre.

La defensa de Amy Hood es que el problema es falta de capacidad, no falta de demanda: cada mejora de eficiencia en la flota de CPU y GPU o cada instalación abierta antes de plazo se monetiza casi inmediatamente. Nadella añadió 31 nuevos centros de datos en el trimestre —88 en el ejercicio— y otro gigavatio de capacidad, con el objetivo de duplicar la capacidad total en dos años. Para el ejercicio 2027 esperan crecimiento de doble dígito en ingresos y beneficio operativo, con el margen cayendo menos de un punto porcentual y flujo de caja libre positivo.

Junten las guías. Alphabet, en el punto medio, unos 200.000 millones. Amazon, 220.000. Microsoft, unos 175.000 visibles para el año natural tras la reclasificación. Meta, punto medio 137.500.

Más de 730.000 millones de dólares de capex en un solo año entre cuatro compañías. Y con la advertencia honesta: son ejercicios fiscales distintos y criterios contables distintos, así que la suma es orientativa, no auditable. Pero el orden de magnitud es ese.

Ahora miren el otro lado del balance:

Dos en negativo. Uno en el filo. Uno solo generando caja de verdad.

Y esto es lo que casi nadie está mirando: el capex declarado ya no es el número relevante.

Alphabet declaró 811.000 millones de dólares en compromisos de gasto futuro contratados a cierre de junio, casi 500.000 millones más que tres meses antes. Son obligaciones que van aparte del presupuesto de capex: chips, centros de datos, electricidad, inventario, licencias de contenido. Unos 200.700 millones son a corto plazo.

Y no es un caso aislado. Una investigación de Nikkei estima que la industria tecnológica arrastra unos 1,65 billones de dólares en obligaciones fuera de balance —arrendamientos, compromisos de GPU, joint ventures— frente a 1,35 billones de deuda declarada. La parte estimada de Alphabet: unos 250.000 millones.

Ahora sumen las piezas que hemos ido dejando por el camino:

Todo apunta en la misma dirección: la financiación de la IA está migrando de la caja y la bolsa hacia la deuda y las estructuras fuera de balance.

El mercado de renta variable se pasó 2026 financiando la ambición por la IA. Ahora es el mercado de CDS el que está pasando la factura.

Los CDS de todas las compañías ligadas a la IA se han ampliado este año. Oracle, +70 puntos básicos. Broadcom, Meta, todas.

Y esto tiene una lectura muy distinta a la de la bolsa. Cuando la acción de Meta cae un 10% en el año, el mercado está diciendo “no me gusta el retorno de esta inversión”. Cuando el CDS se amplía 70 puntos básicos, el mercado está diciendo otra cosa: “me preocupa el balance”. Son dos afirmaciones diferentes, y la segunda es la seria.

Fíjense, porque esto que voy a decir ahora no lo está diciendo casi nadie: los CDS de los hiperescaladores se están disparando por el temor al gasto en IA y al deterioro de los balances, pero el VIX apenas reacciona.

Ahí hay una desconexión. El crédito está descontando un riesgo que la volatilidad implícita todavía no recoge. Históricamente, cuando esas dos cosas divergen, o el crédito se equivoca, o la bolsa llega tarde.

Lo que estos resultados demuestran es que la demanda no es el problema. Azure +43%, AWS +36,7%, Google Cloud +82%. Backlogs de 514.000 millones en Alphabet y 496.000 en Amazon.

Las tres empresas de hiperescala registraron un aumento en sus ingresos en comparación con el trimestre anterior

Capacidad de 2027 mayoritariamente reservada y parte de 2028 ya contratada. Cualquiera que les diga que la burbuja de IA es una burbuja de demanda no ha leído los informes.

El problema es el desfase temporal entre el gasto y su monetización, y quién financia ese desfase.

Mi apuesta, con incertidumbre honesta: no creo que esto reviente por el lado de la demanda a corto plazo. Los datos de backlog y de reservas son demasiado sólidos. Creo que el punto de tensión está en el coste de financiar el desfase, y por eso me parece mucho más informativo mirar los spreads de crédito que mirar la reacción de la acción el día de resultados.

Hay una diferencia importante entre las cuatro:

Gracias por leer

Diego