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El 1 de enero, la tesis era clara: el ciclo de liquidez global tocaba techo, las reservas bancarias de la Fed caían por debajo del nivel “abundante” y el dólar debía actuar como refugio mientras los activos de riesgo sufrían.
Seis meses después, el S&P 500 cierra el semestre en 7.499 puntos, muy por encima de aquel máximo de diciembre de 2025.
¿Qué pasó por el camino? Prácticamente de todo.
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Fíjense que el marco de partida no estaba mal planteado. La liquidez neta de la Fed (balance, TGA, reverse repo y ventanillas de descuento) marcaba un techo de ciclo en octubre de 2025, con las reservas bancarias tensionando por debajo de los 3,3 billones de dólares y el SOFR repuntando por encima de la tasa federal.
La conclusión era rotar hacia value, defensivo y fuera de Estados Unidos. En tecnología, los semis eran los que estabn destacando.
Y durante los primeros meses, eso se cumplió: el índice S&P500 llegó a corregir hasta los 6.300 puntos en marzo, un susto serio.
Geopolítica y monetario
La gran variable que rompió todos los modelos fue el conflicto entre EEUU e Irán.
El petróleo vivió su mejor trimestre desde el segundo de 2020 en el arranque del año, con el Brent llegando a dispararse un 30% en una sola sesión antes de cerrar casi plano el mismo día —un movimiento que no se veía desde 1990.
Pero en cuanto se firmó el alto el fuego, el crudo se desplomó y encadenó su peor trimestre desde el covid, situándose cerca de los 70 dólares por barril, ahora.
Aunque el flujo a través de Ormuz continúa normalizandose poco a poco:
En el terreno monetario, el cambio ha sido mayúsculo. Kevin Warsh fue confirmado como presidente de la Fed el 13 de mayo, en la votación más dividida de la historia del organismo, y tomó posesión el 22 de mayo sustituyendo a Jerome Powell (que se queda como gobernador).
El mercado pasó de descontar seis recortes de tipos en septiembre de 2025 a prácticamente descontar subidas ahora. Los rendimientos a 2 años han subido más de 65 puntos básicos en el año, mientras el tramo largo se ha comportado con más calma, dejando la curva 2s30s en su nivel más plano desde abril de 2025.
Acciones
No ha sido un año de “solo Mag7”… Cómo esperabamos en la tesis:
El Dow ha firmado su mejor primer semestre desde 2021. Las acciones de pequeña capitalización han subido durante 3 meses consecutivos, registrando su mejor trimestre desde el cuarto trimestre de 2020, superando drásticamente al NDX en juni
Mientras tanto, el índice Nasdaq 100, con un fuerte componente tecnológico, ha ganado un 23% en el segundo trimestre, lo que lo encamina a su segundo mejor desempeño trimestral desde 2001 , superado únicamente por el segundo trimestre de 2020.
Y los semiconductores han sido el sector estrella, con un 88% de subida en el segundo trimestre, su mejor trimestre de la historia… Con el Software muy débil:
Pero junio trajo matices importantes: cada una de las Mag-7 perdió terreno en el mes, con una caída mediana de en torno al 7%,
Mientras el S&P 500 ex-IA superaba claramente al índice general.
Ahora mismo, las grandes tecnológicas que compran infraestructura de IA —Microsoft, Amazon, Google, Meta, etc.— siguen gastando aunque los chips, centros de datos y energía sean caros. Es decir, su capex es poco sensible al precio.
El problema es que los clientes finales sí son sensibles al precio. Si el coste de ofrecer IA sube demasiado, alguien tiene que pagarlo: empresas, consumidores o los propios márgenes de las tecnológicas.
El mercado, hasta ahora, ha interpretado la escasez de chips y capacidad como algo positivo para los semiconductores: “hay tanta demanda que falta oferta”. Por eso premia a Nvidia y al sector semis.
Pero al mismo tiempo castiga a los hyperscalers por gastar demasiado en capex. Ahí está la contradicción: unos son premiados por recibir ese gasto y otros penalizados por hacerlo.
El riesgo es que, si los directivos de las grandes tecnológicas ven que el mercado les castiga por invertir tanto, podrían frenar el gasto. Y si eso pasa, afectaría a todo el ecosistema IA: semiconductores, centros de datos, energía, infraestructura y acciones ligadas al boom de IA.
Sinceramente, creo que esto es lo más relevante de todo el semestre: el mercado ha empezado a diferenciar entre quién paga la factura de la IA (los hiperescaladores, castigados) y quién la cobra (los semis, premiados).
Las acciones de Mag7 han tenido un rendimiento muy inferior al del S&P 493 en el primer semestre, pero la trayectoria ha sido variada, con un rendimiento inferior en el primer trimestre, un rendimiento superior en abril y mayo después del alto el fuego, y un rendimiento muy inferior en junio...
Los sectores han experimentado una importante rotación este año, con Energía y Tecnología intercambiando posiciones en torno al alto el fuego. Curiosamente, Finanzas y Consumo Discrecional son los sectores con peor desempeño del año (los únicos que aún registran pérdidas)...
BisonTrade
Oro, dólar y Bitcoin
Se esperaba fortaleza en metales preciosos, tipica de picos de ciclo de liquidez y el dólar actuando de refugio.
Ambas se cumplieron en distintos momentos… El oro y metales hicieron pico a finales de enero tras un rally extratosférico.
Aunque después… Sufrió su cuarto descenso mensual consecutivo (lo que provocó un cruce de la muerte), su segunda peor pérdida mensual desde Lehman (tercer trimestre de 2008) y su peor trimestre desde el segundo trimestre de 2013 (Taper Tantrum y un desplome repentino)...
Lo segundo, también se cumplió: el dólar encadena su cuarto trimestre consecutivo al alza, con el yen en mínimos de 40 años.
Al final, lo que se ha impuesto no ha sido el relato de “des-dolarización y refugio en materias primas”, sino el de un dólar fuerte drenando presión de todos los demás activos alternativos a la vez. Especialmente por el conflicto de Irán.
De Bitcoin no esperabamos mucho… Y así fue:
Michael Howell: La debilidad de las criptomonedas no invalida la tesis de la devaluación a largo plazo. Más bien, subraya la importancia de distinguir entre la demanda estructural de coberturas monetarias y el impulso cíclico de liquidez que impulsa el apetito por el riesgo. Bitcoin sigue siendo muy sensible a la liquidez global liderada por la Reserva Federal, que actualmente se está desacelerando, mientras que el oro parece estar mejor respaldado por la liquidez del Banco Popular de China, la diversificación de reservas y la demanda geopolítica. La implicación táctica es que las criptomonedas podrían tener dificultades para recuperar un impulso alcista sostenido hasta que la liquidez de la Reserva Federal se acelere nuevamente.
Lo que ha cambiado por debajo: la estructura del mercado
Más allá de los titulares, hay un tema que me parece más importante que cualquier noticia puntual del semestre: la propia estructura del mercado se ha transformado.
La concentracción sigue siendo muy elevada:
Las diez mayores empresas representan ahora casi el 40% del S&P 500, manteniéndose cerca de niveles récord de concentración. Su ponderación combinada en el índice ha aumentado aproximadamente un 10% desde junio de 2023 y un 13% desde junio de 2020.
Actualmente, las empresas de semiconductores representan casi una quinta parte del S&P 500, la mayor proporción registrada hasta la fecha. Su representación en el índice se ha cuadruplicado desde junio de 2020.
El dinero minorista se ha convertido en un actor estructural, no cíclico. Nueve de los diez días de mayor actividad histórica en la plataforma de Citadel Securities se dieron en los últimos dos meses, y el 12 de junio marcó el mayor día de compra neta minorista jamás registrado.
Ese inversor particular, además, ya no compra de todo: compra lo mismo que está liderando el mercado, con una concentración brutal en opciones call de semiconductores.
Y el apalancamiento se ha desplazado hacia lo más corto posible: uno de cada tres contratos de opciones en EEUU expira el mismo día (0DTE), y en el caso del retail, casi la mitad del volumen ya es 0DTE, frente a apenas el 13% en 2021.
Los ETFs apalancados han alcanzado un récord de 218.000 millones de dólares, con las exposiciones a tecnología y semiconductores creciendo un 136% y un 175% respectivamente desde marzo.
Fíjense que esto tiene una consecuencia directa: la volatilidad implícita de los diez mayores semiconductores se ha más que duplicado en una década, y casi el 70% de los rallies del Nasdaq en mayo vinieron acompañados de volatilidad al alza, algo que no se veía desde 2005.
Es decir, subir ya no relaja el mercado, lo tensiona más.
Casi el 70% de los repuntes del Nasdaq durante mayo estuvieron acompañados de una mayor volatilidad implícita a un mes en el precio de ejercicio, la frecuencia mensual más alta observada desde 2005 y más de tres veces superior al promedio a largo plazo.
Mi lectura de cara al segundo semestre
Creo que el semestre deja dos cosas claras.
Primero, que el ciclo de liquidez restrcitiva se mantiene y no es un impulsor. Siendo el marco correcto para pensar en activos de riesgo más debilitados y confiar en la amplitud del mercado. Aunque la divergencia entre una Fed más hawkish con Warsh y unos mercados que la están ignorando es una fractura que no se sostiene indefinidamente.
Y segundo, que la rotación de “quien paga” hacia “quien cobra” dentro del ecosistema de IA —hiperescaladores vs semiconductores y proveedores de infraestructura— me parece la historia de fondo más importante para lo que viene.
Si algo hay que vigilar de cara a los próximos meses es el apalancamiento y la volatilidad de los semis y la tecnología.
Gracias por leer
Diego
