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Los tipos a largo plazo americanos están en su nivel más alto desde 2007.
Scott Bessent, actual Secretario del Tesoro, ha llevado a cabo todo tipo de medidas recientemente: Ha reaccionado con una intervención cambiaria, un guiño a la ventanilla de la Fed y un cambio de una sola palabra en el comunicado del Tesoro.
Fíjense en el detalle… Las tres medidas apuntan exactamente al mismo sitio: Trata de controlar la curva de tipos.
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Lo que ha pasado
Empecemos por el hecho: los rendimientos del tramo largo de la curva americana han tocado máximos de 19 años. El bono a 10 años ronda el 4,66%, por encima del nivel al que estaba cuando arrancó el segundo mandato de Trump.
Y eso encarece todo lo que se financia sobre esa referencia: hipotecas, crédito corporativo, refinanciaciones… Incluso perjudica al Tesoro, que ahora tiene que pagar más intereses por su deuda:
El Gobierno de EE. UU. registró oficialmente su mayor déficit presupuestario de la historia para un mes de julio, con -432.000 millones de dólares, debido a una aceleración del gasto federal.
Los intereses de la deuda estadounidense aumentaron en 26.000 millones de dólares respecto a julio del año pasado, hasta unos preocupantes 118.000 millones de dólares en el mes.
Esto eleva el gasto total en intereses del año fiscal 2026 hasta 1,17 billones de dólares.
Como resultado, el gasto en intereses ha superado oficialmente tanto al gasto en Defensa Nacional como al de Medicare.
En otras palabras, el Gobierno de EE. UU. ya gasta más dinero solo en pagar intereses que en financiar todo el Ejército estadounidense o en proporcionar atención sanitaria a las personas mayores.
EE. UU. no puede permitirse tipos de interés más altos.
¿Por qué sube? Por dos motivos que no son precisamente los buenos.
El primero, una inflación que lleva cinco años por encima del objetivo del 2% de la Fed y que ahora recibe un golpe adicional por el shock del petróleo derivado de la guerra de Irán.
El segundo, un déficit fiscal cercano a los 2 billones de dólares anuales que se traduce en una oferta de deuda nueva que no para de crecer.
A eso hay que añadirle el ruido sobre la independencia de la Fed: Trump volvió la semana pasada a amenazar con destituir a la gobernadora Lisa Cook.
En la rueda de prensa del 29 de julio, Kevin Warsh no explicó ni cómo ni cuándo el banco central piensa doblegar la inflación. El mercado de bonos lo interpretó como falta de credibilidad antiinflacionista y respondió vendiendo.
Ahí es donde entra Bessent. En apenas una semana ha hecho tres cosas:
La primera intervención de Estados Unidos para apoyar al yen desde 1998. Ojo, porque esto no es un favor a un aliado. Si Japón tiene que conseguir dólares para defender su divisa por su cuenta, la vía más rápida es vender bonos del Tesoro americano. Interviniendo, Washington le quita a Tokio la necesidad de hacerlo. Y por si acaso, Bessent también ha empujado para ampliar la facilidad repo FIMA de la Fed, que permite a los bancos centrales extranjeros pedir dólares prestados contra sus tenencias de treasuries en lugar de venderlas.
En el último informe trimestral, el Tesoro cambió una palabra. Donde antes decía que seguía evaluando posibles aumentos de las subastas de cupón, ahora dice que evalúa posibles cambios. Parece una tontería. No lo es: el mercado lo ha leído como la puerta abierta a recortar las emisiones a 30 años. El 61% de los clientes encuestados por BMO espera ya que el próximo movimiento en el tamaño de la subasta del 30 años sea a la baja.
Bessent ha salido a defender públicamente a Warsh, diciendo que el mercado necesita desintoxicarse del comentario de la Fed y que confía en que el banco central equilibre su doble mandato.
Tres medidas, una sola dirección: que el tramo largo deje de subir.
Las implicaciones para los mercados
Cada activo está leyendo esto de forma distinta.
Renta fija. Lo importante aquí es entender el límite de lo que puede hacer el Tesoro. Recortar emisión de 30 años alivia la parte técnica (menos papel que colocar en el tramo que más presión soporta), pero no cambia la aritmética: el déficit sigue ahí y esa deuda hay que emitirla en algún lugar de la curva. Como apuntan desde UBS, son herramientas de impacto limitado, aunque sirven para dejar claro que el Tesoro usará lo que tenga a mano. Peter Boockvar lo ha resumido de forma bastante cruda: hemos llegado a un punto de fragilidad tal que estamos pidiéndole a los tenedores extranjeros que no vendan.
Renta variable. Y aquí está, en mi opinión, lo más interesante de todo esto. Con toda la atención puesta en el nivel de los tipos, las bolsas siguen mirando otra cosa: el ritmo de las fluctuaciones, no el nivel. Al mercado de acciones no le está matando que el 10 años esté al 4,66%. Le mata que se mueva rápido.
Fíjense en la correlación que lo demuestra: el NDX y el MOVE —el índice de volatilidad implícita del mercado de bonos, el VIX de la renta fija— siguen cotizando en sinergia notable a corto plazo, en sentido inverso. Cuando la volatilidad de los bonos se calma, el Nasdaq sube. Cuando se dispara, el Nasdaq lo paga.
Todo lo que hace Bessent (intervención en el yen, FIMA, recorte de emisión larga) es, en el fondo, un intento de bajar la volatilidad del mercado de bonos. Y si el Nasdaq cotiza contra el MOVE, entonces la política del Tesoro está afectando a la renta variable más por la vía de la volatilidad que por la del nivel de tipos. No es lo mismo llegar al 5% en seis meses que en tres semanas.
Oro. Aquí hay un cambio de régimen que hay que vigilar de cerca. Durante los últimos años el oro se ha vuelto mucho menos sensible a los rendimientos reales americanos (el peso de la demanda china ha desconectado en gran medida esa relación histórica), pero podría estar volviendo a vincularse con ellos.
La economía real. La combinación es incómoda: el informe de empleo del Departamento de Trabajo publicado el viernes mostró un debilitamiento significativo del mercado laboral, y aun así el tramo largo sigue en máximos de casi dos décadas. Es decir, financiación cara con economía enfriándose.
Los niveles clave
El 4,66% del 10 años es la referencia sobre la que se construyen las hipotecas americanas. El nivel psicológico del 5% es, a mi juicio, donde estaría el put de Trump aplicado a los bonos: por encima de ahí, la administración hará lo posible y lo imposible.
El MOVE es el indicador que hay que mirar si lo que a uno le preocupa es la bolsa, no la renta fija. Mientras siga contenido, el Nasdaq aguanta.
Y el petróleo sigue siendo el termómetro real de todo: sin avances en la guerra de Irán no hay alivio de la inflación, y sin alivio de la inflación no hay bajada sostenible del tramo largo, haga lo que haga el Tesoro.
¿Y entonces, bonos ahora sí o ahora no?
Ya saben que aquí no damos recomendaciones de inversión. Lo que sí puedo hacer es ordenar los dos argumentos:
A favor: el tramo largo ofrece el rendimiento más alto en 19 años. Si el mercado laboral se está deteriorando de verdad, el enfriamiento económico acaba tirando de los tipos hacia abajo. Y ahora sabemos que hay un actor —el Tesoro— con voluntad explícita y herramientas para contener el largo, con un 61% del mercado esperando ya recortes de emisión a 30 años.
En contra: nada de esto funciona sin evidencia de que la inflación está controlada, y llevamos cinco años de desvíos sobre el objetivo. El déficit sigue emitiendo. El petróleo está metiendo un shock inflacionista nuevo. Y la prima por el riesgo sobre la independencia de la Fed no se quita con una intervención cambiaria.
La pregunta correcta, en mi opinión, no es “bonos sí o bonos no”. Son tres preguntas distintas: qué tramo de la curva, con qué horizonte, y si se compra para mantener a vencimiento —donde el cupón está cerrado el día que se firma— o para operar duración, donde el riesgo de precio es el que manda.
La respuesta cambia por completo según cuál sea el caso.
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Qué vigilar los próximos días
Sinceramente, creo que lo relevante de esta semana no es el nivel del bono. Es que el Tesoro ha enseñado las cartas.
Cuando alguien interviene en el yen por primera vez desde 1998, promueve ampliar una ventanilla para que los extranjeros no vendan tus bonos y cambia el lenguaje de la financiación del Tesoro, todo en siete días, nos está dando una seria advertencia.
Y eso, más que tranquilizarme, me dice el tamaño real del problema.
No tengo la bola de cristal y no me atrevería a decir si el 4,66% es techo o parada intermedia. Lo que sí creo es que el Tesoro puede comprar tiempo y suavizar el camino, pero no puede frenar una bola de nieve que ya va demasiado rápido.
Cosas a vigilar:
La evolución de la guerra de Irán y su reflejo en el crudo, que es lo que decide la parte inflacionista de la ecuación.
Cualquier señal sobre el tamaño de las próximas subastas de 30 años, ahora que el mercado ya ha descontado el recorte.
El caso de Lisa Cook y cualquier movimiento adicional de Trump sobre la Fed, porque la prima de independencia se paga en el tramo largo.
Y la comunicación de Warsh de aquí a diciembre, con el debate sobre una posible subida ya encima de la mesa.
Gracias por leer
Diego
