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En el informe completo de hoy…

Eventos relevantes de la jornada

Comentarios políticos: Rusia - Ucrania

• Después de una llamada con el presidente ruso Putin y una reunión con su homólogo ucraniano, Volodymyr Zelensky, en su propiedad de Mar-a-Lago, el presidente Trump dijo el domingo temprano que hizo "mucho progreso" en las conversaciones con Ucrania y Rusia, y que se estaban "acercando" a resolver el estatus del territorio disputado de Donbas, pero que seguía siendo un desafío.

• El Kremlin afirma que, por el momento, no se está discutiendo ninguna llamada entre Putin y Zelenski.

  • Señala que es importante recordar que Trump dijo que Ucrania está perdiendo territorio y podría perder aún más territorio.

  • Afirma que Rusia está pensando en poner fin al conflicto en el contexto de alcanzar sus objetivos.

  • Dice que espera una llamada entre Putin y Trump muy pronto.

  • Sostiene que Ucrania debería retirar sus tropas de la parte del Donbás que actualmente controlan sus fuerzas.

  • Sobre la idea de una zona económica libre en el Donbás y la central nuclear de Zaporiyia, el Kremlin afirma que considera inapropiado comentar estas discusiones en público.

¿Por qué repuntan los metales preciosos?

Viendo este gran movimiento de los metales preciosos y observando como desde octubre Bitcoin, el activo más sensible a la liquidez que existe se muestra tan debilitando, tengo la opinión de que podemos estar en esa última fase del ciclo de liquidez que tanto menciona Howell:

El ciclo actual habría empezado en octubre 2022 y debería terminar a finales de 2025 o primeros de 2026, aunque Howell cree que el giro bajista se está adelantando.

Estructura del ciclo: las 4 fases

Fase 1 — Recuperación de liquidez (Early Expansion)

• Suele coincidir con suelos de mercado.

• Ocurrió: Q4 2022 – Q2 2023

• Drivers:

  • caída de yields

  • entrada masiva en equity y crédito

  • expansión de reservas

Activos que mejoran: equity large caps, crédito IG, tech, growth.

Fase 2 — Exceso de liquidez (Speculative Boom)

La más peligrosa, porque parece alcista, pero es la antesala del giro.

Se caracteriza por:

• subidas de activos de riesgo con poca justificación fundamental

• volatilidad baja

• crédito muy fuerte

• apalancamiento creciente, basis trade floreciendo

• liquidez “indirecta” dominando: opciones, repos, rehypothecation

Aquí es donde la liquidez deja de ir a la economía real y se concentra en activos financieros.

Howell dice que estamos saliendo de esta fase ahora.

Activos fuertes:

• equity

• private credit

• AI trade

• crypto

• small caps cíclicos (al final)

Fase 3 — Estancamiento y estrés (Liquidity Squeeze)

Howell sostiene que hemos entrado aquí.

Características:

• tensión en el mercado repo

• spread SOFR–Fed Funds anómalo

• reservas agregadas cayendo por debajo del umbral “seguro” (~3.3 Tn)

• emisión récord de deuda del Tesoro absorbiendo liquidez

• QT encubierto

• volatilidad en bonos aumentando

En esta fase:

• el equity puede seguir subiendo por inercia, pero se “estrecha” (sube solo AI, megacaps, defensivos).

• el riesgo sistémico se siembra pero no estalla todavía.

Activos fuertes:

• oro

• plata

• commodities

• value defensivo

• short duration bonds

Fase 4 — Capitulation / Liquidity Crunch

Es el momento final del ciclo, cuando:

• el crédito empieza a fallar

• defaults suben

• los hedge funds deshacen trades apalancados

• el basis trade (una posición de 1–2 billones) se desarma

• la liquidez colapsa en días/ semanas

• la Fed se ve obligada a intervenir

Howell marca este periodo como finales de 2025 o inicios de 2026 (aunque ya avisa que podría adelantarse si el repo sufre una dislocación).

Activos fuertes:

• bonos largos (solo tras la intervención)

• oro

• cash en USD

• volatilidad

Activos débiles:

• crédito

• private credit

• small caps apalancadas

• sectores cíclicos

Cómo diagnostica cada fase (los indicadores)

Howell da cuatro indicadores “claves”:

1) Reservas bancarias en EE. UU.

— umbral crítico: 3.3 Tn
Hoy están cayendo hacia 2.7 Tn → señal roja.

2) Spread SOFR – Fed Funds

Cuando SOFR se desacopla del tipo oficial → estrés en repo.

3) Emisión de deuda neta del Tesoro

Cada subasta grande drena liquidez del sistema.

4) Ratio Liquidez / Deuda

El punto más importante:

“Se necesita 1 unidad de liquidez por cada 2 unidades de deuda para que el sistema se refinancie sin fricción.”

Ese ratio está empeorando rápidamente, lo que sugiere que el pico del ciclo está cerca.

Situación de mercado

El índice Dólar se deja más de un 10% en el año. Curiosamente, el mismo patrón que en el año 2017, primer año del primer mandato de Trump:

El SPX sube un 18%, también muy parecido a 2017:

El mercado se muestra lento y carente de catalizadores, sin datos macroeconómicos relevantes en el calendario. El principal foco sigue siendo el roll del collar de JPM.

El nivel que no perdería de vista es el 6.900; no obstante, analizando la estructura de opciones, para que se active un repunte significativo de volatilidad y el mercado entre en gamma negativa fuertemente, sería necesario perder el 6.800.

Por otro lado, conviene tener en cuenta que, una vez venza el collar de JPM, una parte importante de la gamma positiva desaparecerá. Será el viernes cuando podamos observar con mayor claridad cómo queda realmente la estructura de cara al vencimiento de opciones de enero.

Para mañana…

🌶️🌶️ Minutas del FOMC (martes)

Gracias por leer

Diego