ATENCIÓN a la CURVA de TIPOS: la SEÑAL que NO puedes IGNORAR

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Ahora que van a dar comiendo (de nuevo) las bajadas de tipos es clave observar si habrá o no recesión:

Históricamente, una inversión de la curva de tipos anticipa recesión con bastante fiabilidad y actualmente estamos en uno de los periodos en el que más tiempo ha estado invertida la curva de tipos.

Analicemos en detalle lo que significa una “Inversión de la Curva de tipos”

Imagina una carretera que une hoy con el futuro. En el eje horizontal ponemos el tiempo (3 meses, 2 años, 10 años…). En el vertical, el interés que paga el Tesoro por prestarle dinero.

• Curva “normal” (positiva): la carretera sube: a más años, más interés. Lógico: más tiempo = más incertidumbre = pido algo más.

• Curva “plana”: casi no sube.

• Curva “invertida”: la carretera baja: los tipos cortos (cerca de hoy) están por encima de los largos (dentro de muchos años).

¿Por qué la curva se invierte?

Piensa en dos fuerzas:

A) La Fed (pisa el freno) sube mucho los tipos cortos.

• Para bajar la inflación, la Fed encarece el dinero hoy.

• Resultado: los tipos cortos suben mucho.

B) El mercado mira más lejos y ve “enfriamiento” mañana.

• Si la economía se va a frenar y la inflación bajará, los tipos largos no suben tanto (o incluso bajan).

• Además, si los inversores buscan seguridad, compran bonos largos → su precio sube → su tipo baja.

Cuando A sube fuerte y B se queda flojo o baja, la carretera baja: curva invertida.
Traducción económica: “Hoy la política está restrictiva y el mercado cree que mañana habrá menos crecimiento e inflación (y la Fed acabará recortando).”

¿Por qué la curva se desinvierte (vuelve a normal)?

Hay dos caminos (muy importante distinguirlos):

1) “Bull steepening” (empinamiento por caída de cortos)

• La economía se enfría de verdad y la Fed empieza a recortar.

• Bajan los tipos cortos → el spread sube hacia cero/positivo.

• Suele pasar cuando el bache/recesión ya está en marcha o muy cerca.

• Señal económica: “La Fed quita el pie del freno para amortiguar el golpe”.

2) “Bear steepening” (empinamiento por subida de largos)

• Los largos suben porque el mercado ve más inflación futura, mucha emisión de deuda pública o sube la prima por plazo (más riesgo o menos compradores).

• Aunque la Fed no toque los cortos, el 10 años sube y el spread se normaliza.

• Señal económica: “No necesariamente mejora el ciclo; puede que se hayan endurecido las condiciones financieras (hipotecas y crédito a largo más caros)”.

En resumen: desinvertir no siempre significa “todo bien”. Hay que mirar qué tramo se mueve.

El indicador de la “Inversión de la Curva de tipos”

Las recesiones, no se dan cuando la curva se invierte, si no cuando se desinvierte… . La “paradoja” es que la curva invertida suele avisar antes, pero la recesión tiende a aparecer cuando la curva deja de estar invertida (se “desinvierte” o se empina).

Y en este momento… Las curvas de rendimiento se están desinviritendo. La curva 2-10 años del Tesoro estadounidense está en su punto más pronunciado desde abril, mientras que las curvas 2-30 y 5-30 años alcanzan su mayor inclinación desde 2021.

De ehcho, el 2s30 subió 35 puntos básicos en agosto, la segunda mayor pendiente mensual desde marzo de 2023, rompiendo su rango reciente y alcanzando su nivel más pronunciado desde noviembre de 2021.

“El tramo corto de la curva sigue respaldado por el aumento de las expectativas de recortes de tipos, mientras que el drama sobre la independencia de la Fed ha justificado un enfoque más cauteloso en el extremo largo del mercado de Treasuries”, señaló Ian Lyngen, jefe de estrategia de tipos en EE. UU. de BMO, en una nota publicada el miércoles.

Sin embargo… Estos tramos no son los mejores indicadores… Históricamente el tramo 10y–3m y el NTFS (diferencia entre el tipo implícito a 3 meses dentro de ~18 meses y el 3 meses actual) anticipa recesión con bastante mayor fiabilidad:

• El 10y–3m ha precedido a todas las recesiones desde 1960 (con 1966 como casi-falso positivo).

• El NTFS captura mejor el componente “política monetaria futura” y suele tener más poder predictivo que 2y10y.

Y estas “curvas” todavía no se han desinvertido del todo:

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¿Por qué hoy la señal es menos fiable que hace 20–30 años?

La última gran recesión que predijo la inversión de la curva de tipos fue en el año 2008… Y aunque durante décadas, la inversión de la curva de tipos ha sido uno de los indicadores más fiables de recesión en EEUU, desde aquel año, la economía y la inversión han cambiado mucho. El contexto actual obliga a matizar esa lectura.

Factores estructurales —desde la prima por plazo hasta el diseño del mercado hipotecario o la política fiscal expansiva— han alterado el significado del spread.

El resultado es que hoy la curva cuenta dos historias distintas: la clásica, basada en expectativas de crecimiento y tipos; y una nueva, condicionada por la oferta de deuda, la dinámica de la term premium (prima por plazo) y la menor sensibilidad de la economía a los tipos de interés.

La prima por plazo manda más que antes

Durante la última década, la prima por plazo ha pasado de ser un factor secundario a convertirse en protagonista.

La compra masiva de bonos vía QE y la demanda inelástica de bancos centrales, aseguradoras o fondos de pensiones comprimieron este componente. Con la posterior retirada de esos compradores mediante QT, la prima se re-infló.

Como consecuencia hoy la pendiente de la curva refleja más prima de riesgo y temor a inflación que expectativas puras sobre crecimiento o tipos. Entre 2023 y 2025, el repunte de la term premium y la mayor oferta del Tesoro empujaron los tramos largos al alza, “desinvirtiendo” el 2s10s sin que mediara un boom de crecimiento.

Tenga en cuenta que en esa prima por plazo entra muy en juego el deficit fiscal y la demanda de bonos, especialmente por extranjeros, la cual está sufriendo en este 2025, aunque lleva una gran tendencia a la baja en los últimos años:

Entre 1995 y 2010, la participación extranjera en los Treasuries pasó del 20% al 60%.

Pero desde 2013, los bancos centrales extranjeros han dejado de acumular Treasuries.

Política fiscal muy expansiva

La política fiscal se ha convertido en otro factor clave que distorsiona la lectura tradicional de la curva.

Déficits persistentemente altos —≈6–7% del PIB en 2024–25— sostienen la demanda agregada, incluso en un contexto de política monetaria restrictiva.

Al mismo tiempo, la emisión neta de deuda presiona al alza la prima por plazo y empina la curva en el largo (bear steepening), dificultando que la inversión de curva sea una señal anticíclica clara.

La era pospandemia es única en el sentido de que hemos mantenido el déficit por encima del 5% del PIB nominal sin que la economía estuviera en una recesión definida por la NBER durante casi todo el tiempo (salvo aproximadamente un año en el período 2022-2023.

Si con esto hay una recesión… Debería ser muy grave… Aunque sus consecuencias son muy silenciosas.

Menor sensibilidad de hogares y empresas a los tipos

El mecanismo de transmisión monetaria también ha cambiado:

• Hipotecas a tipo fijo y “lock-in”: la mayoría de hogares cuenta con hipotecas a 30 años con intereses muy bajos. Moverse de vivienda encarece mucho la financiación, lo que reduce la sensibilidad del consumo al alza de tipos.

• Muro de vencimientos corporativos retrasado: muchas empresas extendieron plazos entre 2020 y 2022. El re-precio de su deuda es gradual, por lo que la inversión no se frena bruscamente.

• Redes de seguridad financieras: tras las tensiones de 2023, facilidades como el BTFP (cerrado en 2024) y una regulación más estricta limitaron el riesgo de un “credit crunch” inmediato.

En conslusión

Hoy el spread de la curva ya no es un termómetro cíclico puro. Refleja una mezcla de:

1. Expectativas sobre recortes de tipos y crecimiento.

2. Shocks de term premium y política fiscal expansiva.

Cuanto más pesa el segundo factor, más deja de ser una señal de recesión y más se convierte en un barómetro de primas de riesgo y condiciones de financiación estructurales.

¿Dónde estamos en 2025?

2s10s: volvió a positivo en julio (~0,5%) por primera vez de forma sostenida desde 2022. Es la mayor “desinversión” desde entonces. A finales de julio se movía entre 43–56 pb según el día.

10y–3m (T10Y3M): sigue ligeramente negativo al 28-ago-2025 (-0,04%). El tramo con mejor récord histórico aún no confirma del todo la normalización.

Tipos largos: la presión se concentra en los plazos largos (10y en 4,4–4,5% en julio) por repunte de term premium y mayor oferta del Tesoro. La desinversión viene “por el largo”, no por relajación de la Fed.

¿Sigue sirviendo como indicador?

Sí, pero con matices clave en 2025:

• Mejor mirar NTFS y 10y–3m que 2s10s, porque capturan mejor expectativas de política monetaria. El NTFS seguía negativo en julio.

• Desinversión por “Bear steepening” ≠ “todo bien”: si viene por tipos largos más altos (term premium, oferta), no implica re-aceleración del ciclo. Al contrario: encarece hipotecas, duración y equity → endurecimiento financiero.

• Contrapesos fiscales y estructurales retrasan o suavizan la caída: déficits elevados, hipotecas a tipo fijo y vencimientos corporativos largos alargan los lags de la política monetaria.

Conclusión

No estamos en el típico escenario de “todos los faros en rojo” antes de recesión, sino en un aterrizaje muy prolongado, sostenido por fiscal expansivo y term premium elevado.

Qué vigilar:

• Evolución del NTFS y si el 10y–3m se consolida en positivo.

• Prima por plazo (ACM NY Fed) y subastas del Tesoro: más term premium = curva más empinada sin mejora macro.

• Crédito: spreads HY/IG y datos de concesión bancaria. Tensiones aquí sí serían señal de ciclo claro.

• Sensibilidad real: “lock-in” hipotecario y muro de vencimientos corporativos hacia 2026.

Gracias por leer

Diego